从新东方到阿里巴巴，赴美上市的中概股从未终止过关于VIE结构引发的争议，鼎联控股作为一个成败皆由VIE的典型案例，一地鸡毛的结局令人深思。
2014年4月10日，纳斯达克上市公司鼎联控股有限公司（Tri-Tech Holding Inc.，股票代码NASDAQ：TRIT，下称“鼎联控股”）因未能按时递交2013年年度财务报表，被摘牌退市。
而事情的起因，与其当初上市时的股权架构设计有着莫大的关系。
11月5日，鼎联控股部分股东在北京召开法律研讨会，鼎联控股小股东代表在会上指控，鼎联控股董事长、北京天传海特环境科技有限公司(下称“天传海特”)实际控制人及股东赵万宗等人，利用虚假VIE结构（Variable Interest Entities，可变利益实体，也称协议控制）欺诈上市、非法侵吞北京燕禹水务科技有限公司(下称“燕禹水务”)资产，并私自伪造小股东签名偷卖燕禹水务小股东股权。
11月8日，鼎联控股首席执行官范运湘公开发布回应称，鼎联控股退市完全是由公司前CEO一手造成，并指控公司前CEO滥用职权为外部公司借款，还盗取子公司证照和公章。
同时，鼎联控股发表声明称，公司根据开曼群岛法律成立，全资拥有特瑞泰克国际投资公司（Tri-tech International InvestmentInc.），该公司全额出资设立了鼎联高新技术（北京）有限公司（Tri-Tech（Beijing）Inc.，下称“鼎联高新”）。鼎联高新与燕禹水务、北京塞特雷特科技有限责任公司（下称“塞特雷特”）、天传海特分别签署了一系列VIE控制协议。该海外架构符合在美国纳斯达克上市的相关法律规定，合法有效。
那么，鼎联控股退市真相到底是虚假VIE，还是未能提交年度财务报表呢？抑或如范运湘所称，退市完全是由前CEO造成的呢？《证券市场周刊》记者通过多方调查和采访，试图还原鼎联控股VIE结构上市及退市的真相。
借道VIE 实现海外上市
鼎联控股小股东代表给本刊记者提供的资料显示，鼎联控股本由燕禹水务、塞特雷特以及天传海特三家公司共同组建而成。
其中，燕禹水务成立于2002年，塞特雷特成立于1994年，两家公司都从事水资源处理、水利自动化、油气田信息化等方面业务，法定代表人均为程光。天传海特则成立于2003年，主营业务为污水处理、中水回用、工业废水及零排放、臭气及有机废气治理，工业除尘等，公司法定代表人为赵万宗。
2005年，天传海特实际控制人赵万宗等人找到燕禹水务和塞特雷特的创立者程光，称天传海特打算在海外上市，但公司的利润不能满足海外上市的相关要求，因而希望能和燕禹水务、塞特雷特进行合作以满足海外上市的要求。
2006年1月8日，燕禹水务召开了第三届第一次股东大会。会议上，燕禹水务通过了《关于进行海外上市运作的决议》，同意燕禹水务和塞特雷特与天传海特进行合作，以捆绑方式进行海外上市运作。”
2006年2月，上述三家公司又分别召开股东大会并形成决议同意以捆绑方式进行海外上市运作。之后，三家公司共同签署了《合作上市协议》。《合作上市协议》指出，“一致同意三家公司以捆绑的方式实现海外上市目标。”
在《合作上市协议》中三方还约定，“为了操作上的便利，拟定三方各自根据自己的实际情况，分别在BVI成立投资公司，用于理清各方内部股权关系；各投资公司再根据股权分配计划（见第四条）按比例投资成立BVI投资控股公司，中文名为“鼎联科技国际投资有限公司”，英文名为“Tri-Tech International Investment Inc．”，注册资金5万美元，发行股份500万股。Tri-Tech International Investment Inc.即为拟上市公司。”
同时，Tri-Tech International Investment Inc.将在中国境内投资设立鼎联高新，注册资金15万美元。各家股权比例暂定为：塞特雷特占44.5%，燕禹水务占22.2%，天传海特团队占33.3%分配股份，初期共发行10万股。相应地，注册资金按此比例分摊。鼎联高新专注于海外上市的日常工作，三家公司则分别独立经营，专注在日常的业务经营管理。
2007年5月，公司上市工作小组提交了《IPO上市操作方案（草案）》，提出鼎联投资以IPO的方式在海外上市，建议燕禹水务和天传海特先行捆绑在海外上市，塞特雷特暂不纳入上市公司并转包业务给上市公司。
2008年11月28日，鼎联高新分别与燕禹水务、塞特雷特和天传海特签署了《投票权代理协议》、《独家购买权协议》、《独家技术咨询和服务协议》、《股权质押协议》、《管理费用支付协议》以及《运营协议》等一系列控制性协议（下称“VIE协议”）。
2009年3月，鼎联控股在开曼群岛成立，并全资控股鼎联投资，先期成立的离岸公司成为鼎联控股的投资人。2009年9月10月，鼎联控股正式登陆纳斯达克市场，以每股6.75美元的价格首次公开发行170万股普通股，融资1147.5万美元。
鼎联控股2009年财报显示，天传海特的股东和燕禹水务的自然人股东通过设立BVI控股公司分别持有鼎联控股22%、24.7%的股权比例。
2010年7月，鼎联控股宣布采用VIE协议控制的形式收购塞特雷特100%的股权，收购对价包括支付约145万美元现金和26万股鼎联控股限制性股票。
截至2013年12月31日，在鼎联控股的股权结构中，天传海特BVI占比14.34%，燕禹水务BVI占比14.56%，塞特雷特原股东控制的BVI公司持股占比约3.1%。
股东爆料 VIE协议真相
尽管鼎联控股通过VIE协议实现了海外上市，但小股东代表却坚称，这完全是一次欺诈上市。
一位燕禹水务的股东表示，“虽然签署了VIE协议，但公司并没有履行过，三家公司一直各自按照原有模式由原股东独立经营，根本不受VIE协议约束，也从未将利润实际支付给鼎联控股。三方签署协议是“假”，上市“圈钱”是“真”。
上述股东代表称，早在2006年初，三方共同签署的《合作上市协议》中就明确注明，“各关联公司将采取VIE方式捆绑上市，但各公司仍按原有的模式独立运营，与鼎联控股只有合作关系，没有管理关系，并且燕禹水务、塞特雷特的人、财、物仍独立由原股东和原管理层控制；鼎联控股按公司模式独立运营，股东会拥有最高决策权，董事会依法行使职权，经营团队按董事会授权，行使经营管理权。”
2006年6月17日，燕禹水务又召开了第三届第二次股东大会，全体股东签署了《关于上市经营的股东会决议》。该决议中再次明确规定，“燕禹水务的董事会构成、决策、分配以及经营管理团队都将保持不变，且无论如何运作上市，燕禹水务原股东保持对公司的绝对控制，鼎联高新无权干涉燕禹水务的决策、财务、经营、分配等。”
2008年，赵万宗等人提出，由于燕禹水务从事的是外商投资禁止和限制类行业，所以只能通过VIE方式，才能将三家公司捆绑在一起赴美上市。并表示，这样做的目的只是为了在美国融资，该VIE协议并不执行，各级公司仍由原股东独立经营，仍由原控股股东控制和经营管理，各方捆绑上市所获得的巨额资金将用于发展各自的企业。
在2008年燕禹水务被捆绑上市之初，根据《合作上市协议》的补充约定，为了确保各公司仍由原股东控制、经营，燕禹水务和天传海特在鼎联控股的股权分配及董事席位分配上的比例确定为50：50。而在2010年塞特雷特被签署VIE捆绑上市之时，鼎联控股的股东会和董事会均仍由赵万宗等人控制。
2009年-2010年，燕禹水务、天传海特及塞特雷特依次捆绑上市后，燕禹水务和塞特雷特发展良好，为鼎联控股贡献了大部分利润，天传海特经营情况却十分不理想，为鼎联控股贡献的利润比例较小。