前言
自从 11 月 14 日万里股份公告将被搜房借壳以来，一直苦苦纠结于私有化财务成本及美国股东强大的诉讼压力的红筹公司们顿时炸开了锅——啥?不用私有化也能回来?而且操作时间大大加快能抢在友商前登陆 A 股享受天朝在天上的估值?迅速再融资拿着充足的弹药把友商干趴下画面太美不敢看啊!
法务总监和投行、律师们纷纷自责怎么自己就没想到不用私有化能够回 A 股的方案呢，面对老板们的愤怒，只能拿四个字先挡一下了“拭目以待”!
等到 1 月 21 日，万里股份终于在万众期盼中公告了重组方案，法务总监、投行和律师点开方案一看快哭了——不是没想到，是没想到这方案真的有人敢干啊(此处省略吐槽若干。。。。。。)
趁着最近上交所公告了对搜房借壳万里股份预案问询函的热度，并购君再来梳理一下搜房借壳万里股份方案到底“异”在何处，又会面临怎样的风险。
一、重组方案
1、万里股份将除货币资金以外的全部资产和负债出售给大股东，大股东将以现金的方式支付对价，预计对价为 7 亿元。
2、万里股份将以发行股份的方式购买搜房房天下持有的丽满万家 100% 股权、搜房媒体 100% 股权和北京搜房网络 100% 股权，购买房天下网络持有的拓世寰宇 100% 股权，购买搜房装饰持有的宏岸图升 100% 股权(以下合称“标的资产”)。其中，搜房房天下、房天下网络和搜房装饰均为美国上市公司 SouFunHoldings Liminted 通过香港子公司在境内的 WOFE(外商独资企业)。
关系见下图：
3、万里股份以锁价发行的方式向一众基金配套融资不超过 315,999.99 万元，扣除本次重组中介费用及相关税费后将投向标的资产。
标准的借壳方案，有趣之处就在于标的资产均为 WOFE 的子公司，含有外资成分。含有外资成分有啥问题?没问题的话当时也不用搭建 VIE 架构“境外公司搭建的可变利益实体架构，简而言之替代传统的持股结构规避对外资的行业管制，这种架构已被美国市场认可但一直不被中国监管机构认可所以在 A 股看不到这种架构”去境外上市了，用正常的持股结构就行。红筹公司之所以要私有化之后才能回 A 股上市也是为了清除所有外资股东以及并不被中国监管机构承认的 VIE 架构恢复到正常的持股结构。
二、VIE 架构、ICP 证及搜房的回归方案
(一)为什么要搭建 VIE 架构，ICP 证
如前所述，搭建 VIE 架构主要的原因是为了规避中国监管部门对外资的行业禁入，这些公司绝大多数都是互联网公司。绝大多数互联网公司所经营的业务都属于增值电信业务，需要取得《电信与信息服务业务经营许可证》，即大名鼎鼎的 ICP 证。根据《外商投资电信企业管理规定》，经营增值电信业务(包括基础电信业务中的无线寻呼业务)的外商投资电信企业的外方投资者在企业中的出资比例，最终不得超过 50% (第六条)且经营增值电信业务的外商投资电信企业的外方主要投资者应当具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验(第十条)。而在实务中，由于外方大都是投资机构，很难证明“具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验”，就演变成股权结构中含有外资成分的都无法拿到 ICP 证(有极少数例外，个案各谈，并购君在这里就不点名了)。
在这种情况下，红筹公司只能通过 VIE 架构避免股权直接持有境内的持牌公司使之符合申请 ICP 证等一系列资质的条件。典型的 VIE 架构是这样的：
除了 ICP 证，互联网公司经常涉及的资质证书还包括《信息网络传播视听节目许可证》、《网络文化经营许可证》(视频、音频等业务需要这些证书)等，这些证书对外资更为严格——直接禁止外资从事相应的业务。
搭建时是为了规避中国的监管政策去境外上市，自然想要回来就要拆除 VIE 架构。
(二)搜房的回归方案
1、本次交易前搜房的架构
并购君没有在重组预案中找到本次交易前搜房的 VIE 架构全貌，但预案中披露了本次交易前搜房主要通过搜房科技这家公司持有开展业务所需要的 ICP 证书和《信息网络传播视听节目许可证》、《广播电视节目制作许可证》。也就是说搜房科技这家持牌公司在整个搜房体系内的作用大致相当于上图的内资公司。
2、搜房为了符合 A 股监管要求所做的内部整合
既然 VIE 架构不符合国内的监管要求，搜房要回来第一步要做的就是拆除标的资产相关的 VIE——搜房确实这样做了。搜房将本次拟借壳的互联网房产及家居广告营销业务和金融业务资产重整进入标的资产的五家 WOFE 体内并剥离 WOFE 体内与上述业务不相关的资产。
1)ICP 证的处理
由于 VIE 架构需要拆除，标的公司与搜房科技解除 VIE 架构后，不再能够通过 VIE 协议开展需要 ICP 证的相关业务，搜房的办法是通过在作为标的资产之一的 WOFE 公司下新设主体拓世宏业并利用“经营增值电信业务(包括基础电信业务中的无线寻呼业务)的外商投资电信企业的外方投资者在企业中的出资比例，最终不得超过 50%”这一规定去申请新的 ICP 证。新设主体的架构是这样的：
如果 WOFE 直接持有拓世宏业 49% 股权能够符合《外商投资电信企业管理规定》的要求但 WOFE 相当于放弃了拓世宏业的控制权，美国上市公司无论如何不会同意。搜房很聪明地采取多层股权架构在保证 WOFE 公司对拓世宏业足够控制权的情况下使得拓世宏业的股权中外资“成分”不超过 50%，即通过设立拓世寰宇和拓世宏天两家公司并分别由 WOFE 持有 70% 股权，这样 WOFE 最终持有拓世宏业的股权比例为 70%*70%=49%。重组预案认为这一架构满足《外商投资电信企业管理规定》中对于申请主体外方投资者在企业中的出资比例最终不超过 50% 的规定。
这有两个问题：
第一，如果通过多层股权架构就能够规避行业监管规定中对外资持股比例的要求，那么所有的外资股权比例限制都将名存实亡，极端情况下外资甚至可以通过更多层 99% 的持股股权结构使得最终的持牌公司符合外资出资比例不超过 50% 的规定(比如设立 69 个持股 99% 的公司哈哈)，这种情况下行业监管政策对外资的股权限制还有什么意义呢?并购君虽然也认为这一架构在字面上符合《外商投资电信企业管理规定》的规定，但这一做法符合《外商投资电信企业管理规定》立法精神以及真的能通过监管机构的审核吗?
第二，即使拓世宏业的出资比例中外资最终不超过 50% 得到监管机构的认可，实务中极少有 JV(中外合资企业)能够取得 ICP 证，搜房要成为这极少数之一看来需要不小的“运气”前提还得是 WOFE 的母公司香港地产网络有限公司所从事的房地产互联网信息服务业务能够被监管部门认为“具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验”。
重组预案中最后说“经咨询 ICP 证相关主管部门，拓世宏业在满足《外商投资电信企业管理规定》规定条件的基础上，申请增值电信业务许可证不存在法律障碍”。并购君真是第一次看到上市公司正式公告的重组报告书是通过“经咨询”而不是严谨的法律合规分析来论证合规性的情况，看来方案的制定方也是相当地缺乏底气啊。更何况 ICP 证相关主管部门说得相当保守——“在满足《外商投资电信企业管理规定》规定条件的基础上”……不存在法律障碍，这不是正确的废话吗。