10月2日,《国务院关于加强地方政府性债务管理意见》(下称《意见》)对外公布,中央政府明确“借、用、还”相统一的地方政府性债务管理机制,明确政府债务的融资主体仅为政府及其部门,不得通过企事业单位等举措,剥离融资平台政府融资功能。财政部再此基础上,将出台更进一步的地方政府性存量债务清理处置办法。目前该办法正在省级财政部门征求意见。目前,政府未来政府融资路径已非常明确,但存量债务真正如何处置依然还有很多悬念,对于债券投资者,关心的问题是已购买的城投债是否进入政府信用,明年即将发行的“融资平台企业债”和之前的城投债有何区别?
1.1未来融资路径
《意见》要求省级部门应于2015年1月5日前汇总的存量债务清理及甄别结果报财政部,经国务院批准后,锁定政府债务余额。并将2015年12月31日为分界点,之前为改革过渡期,对符合条件的在建项目后续融资,政府债券资金不能满足的,允许地方政府按照原渠道融资,推进项目建设。符合条件的在建项目包括:“保障性住房、公路、水利、土地储备“,可以通过银行贷款、企业债、中票等方式举借政府债务,并纳入预算管理。其他领域在建项目不得纳入政府债务。
2016年以后融资平台主要有三条出路:(1)对商业地产开发等经营项目,要与政府脱钩,完全推向市场,债务转化为一般企业债;(2)对供水、供气、垃圾处理等有一定收益的公益项目,积极推广PPP模式,债务由项目公司举借与偿还,政府按照事先约定给予特许经营权、政府补贴,政府不再承担偿债责任;(3)对无收益的公益项目,例如保障性住房、公路、水利、土储等无收益的项目以及难以吸引社会资本的有一定收益的公益项目应发地方政府债(一般政府债、专项债券),由政府进行债券融资。
未来地方政府债务偿还机制。《意见》提到,没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的,由地方政府发行一般债券融资,主要以一般公共预算收入偿还;有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的,由地方政府通过发行专项债券融资,以对应的政府性基金或专项收入偿还。
2015年,融资平台发行债券的分化与逆向选择。对于2015年融资平台发行“保障性住房、公路、水利、土地储备”等在建项目的后续融资需求,得到了政府信用明确背书,信用风险较小,发行的相关债券发行利率预计将进一步与地方政府债收益率靠近。但其他融资项目没有政府信用明确背书,市场认可度或受影响。但反过来,融资平台处于到期量巨大影响,也有可能做出逆向选择,2015年有可能出现以“保障性住房、公路、水利、土地储备”等在建项目为名的债券融资,但最终用途是否与其有关不得而知。
未来城投债的新面貌。很多人担心未来城投债会马上消失,当然进入政府预算管理的目前这种类型的城投债会消亡,但以后依然有承接地方政府建设的相关债券发行,例如PPP模式下,很多项目公司也可举债发行,这有可能是未来城投债的新面貌。
1.2存量债务化解路径——政府债务
根据《意见》,存量债务分为政府债务与非政府债务。首先政府债务范围的界定,是以2013年政府性债务审计结果为基础,其2014年12月31日余额根据审计结果及地方政府性债务管理系统统计的债务增减变化额确定。换一句话,只要录入了地方政府性债务管理系统的债务就属于政府债务。但《意见》中还提交“政府债务需经债权人与债务人共同协商确认”,这为后续补录系统留有商量的余地。
对于存量政府债务,2013年审计报告归为政府负有偿还责任的债务以及政府或有债务(担保责任、救助责任)两类。对于存量债务处置根据《意见》,(1)该项目自身运营收入能够按时还本付息的债务,应继续通过项目收入偿还;(2)对项目自身运营收入不足以还本付息的债务,可以通过依法注入优质资产提高项目盈利能力、增强偿债能力;(3)对于使用债务资金在建项目,原贷款银行可重新审核,即可进行债务展期;(4)对于融资成本过高的,可申请地方政府债权置换,降低利息负担,优化期限机构。对于政府债务的展期与置换已经为政府债务提供了时间换空间、降低利息的重要让步。
存量债务质量存疑。很多投资者担心,中国地方政府的存量债务大多资质较差,难以按《意见》中的(1)、(2)方法运行,更多依靠(3)、(4)债务展期与债务置换来实施。从债务资金的使用结果看,政府债务有着两种截然不同的情形:其一,被政府用于提高社会福利或增加其他公共服务开支而消耗掉;其二,被政府用于基础设施等投资而形成了实物资产。欧债危机和美国财政悬崖主要源于前一种政府债务。在这种条件下,政府债务只能依靠税收等清偿。而中国地方政府债务主要源于后一种,主要投资于基础设施建设形成实物资产。根据2013审计报告,86.77%的地方政府债务用于市政建设、土地收储、交通运输、保障性住房、科教文卫、农林水利、生态建设等基础性项目,不难看出地方债务的大多数形成的是优良资产。无论如何计算,有一点是清楚的,中国地方政府性债务建立在资产形成基础上,与西方国家的财政债务由着本质的区别。
纳入预算的城投债,信用风险低,收益率仍有下行空间。从存量债务资金来源看,银行贷款、BT、城投债、地方政府债是政府债务的主要来源,分别占57%、8%、6%、4%。城投债存量占比较小。对于进入存量债务的城投债而言,到期以后偿还确定性明确,信用风险低,收益率还会继续下行。因此市场上投资者更关心,哪些城投债进入政府信用,这个问题非常明确,就是查询“债务登记系统”,但由于该系统并不对外公布,因此各类投资者只能猜测,从目前市场一致判定分析:对于公益性项目(保障性住房、公路、水利、土地储备等)以及无收益的项目,更易划入政府债务。但真正对3万亿城投债进行一一梳理比较难。
1.3存量债务化解路径——非政府债务
根据2013年审计报告结果,截止2013年6月底地方政府债务约18万亿,其中发行债券1.8万亿(包括地方政府债券6636亿元,城投债1.1万亿),这与2013年6月wind城投债存量2万亿存量相距甚远,因此大部分城投债未纳入政府债务。
非政府债务处置安排。根据《意见》以及财政部的存量债务处置办法,对于非政府债务有6条处理办法:(1)对项目收益能够按时付息的,继续通过项目收益偿还,确保按期足额偿还;(2)对项目收益能够还本的,但贷款期限与项目进程不匹配的,可进行展期;(3)对项目长期收益能还本,但当期收益不能还本付息,经债务人申请,在原贷款余额内,债权人可继续发放贷款。(4)对项目不足还本付息的,可进行资产处置、项目转让、股权出售、PPP等方式;(5)融资成本过高、期限结构不合理的,鼓励债务人与债权人协商重新签订确定利率与期限。(6)对于违法违规债务,涉及人民群众的,要避免社会矛盾;对于其他违法违规债券,债权人存在过失要依法承担损失。
与政府债务处置相比,非政府债务处置最大的区别就是不能用地方政府债进行置换。政府债务与非政府债务在很多时候处理方法类似,例如贷款展期、债务置换。但政府债务主要置换为地方政府债,而非政府债务的债务置换更为复杂,其中提及对于融资成本过高、期限不合理的,与债权人协商进行重新签订,确立新的利率与期限,这对2010-2013年有违规嫌疑的非标业务处置埋下伏笔。政府债务中,个别偿还困难的项目可继续注入优质资产,有助于提升该项目偿债能力,而非政府债券中并未提及注入优质资产。