2014年4月26日，嘉凯城（000918）发布重大合同公告称，公司拟与中再保险集团旗下的中再资产管理公司（下称“中再资产”）签署《中再-嘉凯城城镇化发展股权投资计划合作合同》，设立“中再-嘉凯城城镇化发展基金”，规模为不超过50.01亿元，“专项投资于符合本公司和中再资产预定投资标准的提升引领和促进新型城镇化发展的项目”。中再资产将为此发起一单股权型项目资产支持计划，向业内募集保险资金，投向由嘉凯城设立的“中再-嘉凯城城镇化发展基金”，也就是说中再资产作为上述基金最主要的LP之一。目前这一项目资产支持计划已经上报保监会，正在等待批复。这将是首单股权型城镇化项目资产支持计划，类似股权型项目资产支持计划则已试水。
1、中再-嘉凯城基金的模式有一定的代表性
资讯报道得比较扼要，因此逼格不高君去翻了一下嘉凯城的公告，把中再-嘉凯城基金的基金架构总结一下：
（1）基金名称：中再-嘉凯城城镇化发展基金
以逼格不高君多年装逼的经验告诉你，这个名字起得好，好在“城镇化”三个字。保监会4月14日刚发布了《保险业服务新型城镇化发展的指导意见》，“城镇化”仨字戳中G点。逼格不高君诚恳建议，以后各大开发商、基金、投行…想和险资发起房地产基金，就叫“XX城镇化发展基金”，保监会看了就开心，妥妥的。
（2）基金规模：50.01亿元
险资房地产基金的特点就是：大！只要收益、增信满意，反正不差钱，为啥不整个大的？那么多钱留在银行心里才发慌。所以，要想冲管理规模业绩的机构，跟险资合作吧…
（3）交易对手：嘉凯城集团股份有限公司
上回说过，在装逼过度的保监会的监管下，保险资金最追求的是安全性。因此，险资投资房地产基金的交易对手资质一定要好。
从2013年年报来看，嘉凯城有约64%的股权是国有法人持有，可认定为浙江省国有企业，其他资质还包括总资产117亿元，深圳上市公司，百强房企之一（排名倒数）。看官要说了，这也没什么了不起啊，比这牛的房企多了去了。在这里，逼格不高君要郑重地告诉您：“说得好！”逼格不高君还想无节操地告诉您：“这支房地产基金本来就是两个囕 (diǎo)囖(sī)的狂欢……”
嘉凯城就不再说了，中再2013年末总资产才1,564亿元，年收入674亿元。保险行业排名第一的公司总资产超过20,000亿元，年收入4,000亿元。在保险这个销售渠道决定营业收入的传统人力密集型行业，资产规模其实也代表了品牌效应。很简单的道理，开发商喜欢和中国人寿、中国平安乃至人保、太平等合作，便宜的钱是一方面，更重要的是品牌效应。很简单的道理，一个房地产项目公司或者一个房地产基金，其后面的股东或者投资人有中国人寿，那它再去贷款，或者去跟地方政府勾兑拿地，肯定就会容易很多。请问中再有多少人知道的？算了，逼格不高君还是积点口德吧…
总体来说，中再-嘉凯城这一单，嘉凯城毕竟也是上市国企，而且门当户对，对于中再来说自然也算好的交易对手。“好”永远都是相对的。
（4）结构化安排：中再优先占80%，融资方劣后占20%
与险资共同设立基金，肯定要做结构化安排，而且险资要做优先（险资做劣后是要报保监会的）。本案的二八比例，相当于基金投资的项目只要能打8折卖出去，中再就亏不了。从险资风控的角度来讲，不是特别理想，但说得过去。
（5）收益水平：中再年收益8%，每半年分配一次
逼格不高君认为，嘉凯城的资质其实一般，使用4倍杠杆却只提供8%的收益，有点抠门。大家都知道，收益水平要看交易对手的资质以及增信安排。逼格不高君认为，综合本案的情况，8.5%-9.5%应该是对中再比较合理的。
（6）增信安排：20%劣后；基金投向项目公司的债权，嘉凯城集团作无条件连带责任保证；基金投向项目公司的股权，嘉凯城集团承诺回购。
从公告来看，本案并没有限制基金投向项目公司股权与债权的比例。逼格不高君的意思是，承诺回购其实是比较弱的增信，意义不大，而保证责任则要有效很多。如果基金全投到项目公司股权，那这个风险对于中再来讲就大很多了。当然，谈判就是看双方哪边更强势，市场行为本无对错可言。
2、为什么说打“擦边球”？
第一，从公告来看，该“城镇化”基金其实投的是房地产开发销售。上回已经说到，保监会一直没有出台关于房地产基金的监管办法，换句话说险资不能直接投房地产基金；再加上现在国家对于房地产市场的态度，您要是想在基金中再加上“房地产”仨字，逼格不高君又想问您哪种核桃更补脑的问题了。
第二，从交易架构来讲，没有直接作为LP投到基金中，毕竟保监会万一心情不好认定这是房地产基金就麻烦了。通过中再资产的项目资产支持计划（这个是保监会91号文准许的），由计划作基金的LP。常见的方式还包括通过集合信托做LP，这个上回已经讲过，无非都是做通道。这其实就是所谓的“牌照联动”。从某种意义上讲，动用多重金融牌照“绕过”监管红线，也成为国内“创新”概念的一个重要旋律。
第三，从基础资产来讲，中再的钱其实是在投住宅，至少一部分是住宅。众所周知，保监会不让险资投住宅，但是说得是不让直接投。通过金融产品投可不可以？至少已经发布的政策上没说不行。您想去问一下保监会可不可以？逼格不高君负责任地告诉你，人家肯定说不行，要不怎么叫装逼过度。你懂的嘛，监管机构都这样。
3、为险资订制基金：玩得就是高逼格啊
房地产的金融本质是玩现金流。在投资端，一支房地产基金，可能投商业、写字楼、住宅、工业厂房、仓储用房，这些业态可能有销售的，有出租的，这些投资标的的现金流特征都是不一样的，同一个业态在不同阶段的现金流特征也不一样。在融资端，房地产基金的LP（假设是有限合伙制）可能是信托资金、银行理财、保险资金，或者是高净值个人，他们对于收益和风险的偏好也不尽相同。很显然，房地产基金可以将投资的多个项目中，收益不高但稳定、期限较长的现金流做成一个子基金，卖给保险公司；可以将过桥型的现金流做成一个子基金，卖给信托，等等。当然，这个也不是逼格不高君的原创，市场上早就有这种案例，比如开发期的基金、培育期的基金以及成熟后的基金。但每当看到有人这样玩现金流，还是莫名激动啊有木有，这也是金融的魅力所在。