前言
企业发行上市工作是个掺杂着多方博弈的系统工程。对于发行企业来说这个工程只有0分和100分的区别，企业能否顺利过会取决于多种因素，是多方博弈的最终结果。
本文通过对2014年上半年发行政策的变化和拟发行企业被否的原因进行了概括性的分析，期求帮助拟上市企业降低过会被否的风险。
一、被否概况
停摆了一年半的发审会终于在4月30日重启，根据IPO咨询机构前瞻投资顾问的数据统计，2014年上半年，发审委共计召开22次发审会，审核公司30家。其中24家企业首发获通过，占比80%；首发未通过企业4家，占比13%；取消表决2家，占比7%。
被否的4家企业包括康新（中国）设计工程股份有限公司、江苏天鸟高新技术股份有限公司、湖北永祥粮食机械股份有限公司、上海岱美汽车内饰件股份有限公司。
图1 2014年上半年公司过会家数情况图
（数据来源：前瞻投资顾问）
1、被否企业承销商情况
根据前瞻投资顾问的数据统计，2014年上半年中国A股被否IPO企业承销商有4家，分别是承销康新设计工程的中国中投证券、江苏天鸟高新的招商证券、湖北永祥粮食机械的东兴证券、上海岱美汽车的中信证券。
图2 被否企业的承销商分布数量情况（单位：家）
（数据来源：前瞻投资顾问）
2、被否企业区域分布情况
根据前瞻投资顾问的数据统计，被否企业中，上海有2家企业，分别是康新设计工程以及上海岱美汽车内饰件、江苏和湖北各有1家企业，分别是江苏天鸟高新技术和湖北永祥粮食机械，占被否企业区域分布总数的50%、25%、25%。
图3 被否企业的区域分布数量情况（单位：家）
（数据来源：前瞻投资顾问）
3、行业被否分布情况
根据前瞻数据统计显示：在2014年上半年A股被否IPO企业的行业分布分别是汽车零部件行业、建筑装饰业、农林机械业以及特种纤维材料，各占被否总数的25%。
图4 被否企业的行业分布数量情况（单位：家）
（数据来源：前瞻投资顾问）
二、政策的变化
中国证监会于2013年11月30日发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》。《意见》以市场化、法制化为导向，突出以信息披露为中心的监管理念；以保护中小投资者合法权益为宗旨；进一步明确了发行人和保荐机构等证券服务机构及人员的主体责任和职责。
《意见》的推出，是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤，体现了监管部门加快实现监管转型、发挥市场决定性作用，维护市场公平、切实保护投资者特别是中小投资者合法权益的初衷。
《意见》的一大亮点是进一步提前招股说明书预先披露时点。《意见》要求发行人招股说明书申报稿正式受理后，即在证监会网站披露，从发行申请文件提交之日起，发行人相关信息就不得随意更改，中介机构即需要对所披露的信息负责。这一规定将进一步发挥社会监督的作用，从而约束发行人的信息披露行为；加大中介机构的违约成本和惩罚力度，也将大大遏制中介机构突击申报的冲动。
此政策对招股书作假的杀伤力比较大。因此企业面对新政时需要与中介机构一起严格把关招股书的内容，防止因信披时间的延长而导致过会风险的增加。
三、被否企业分析
IPO重启首例被否案 康新设计成长性存疑
证监会4月30日公布的审核结果显示，康新（中国）设计工程股份有限公司（首发）未通过。这是自2012年10月10日证监会重庆燃气集团和深圳崇达电路技术股份后，首个被证监会否决的拟IPO企业。
前瞻投资顾问发现，康新（中国）设计工程股份有限公司早于2012年06月15日就进行了预披露，但当时的招股材料显示，公司拟登陆的是深交所主板。2014年4月20日公司再次报送预披露材料，第二天，也就是4月21日，证监会就对其进行了预披露公示，公示时间不到10天，就被推上了发审会。
公司早前发布的招股材料显示，2009年、2010年和2011年的毛利率分别是27.78%、22.21%、27.62%，而2011年同行业的金螳螂、洪涛股份、亚夏股份、广田股份的毛利率则分别是17.05%、15.92%、16.22%、14.44%，而行业平均值是15.91%。
在今年最新披露的招股材料，前瞻投资顾问又发现，2011 年度、2012 年度及2013 年度，该公司的毛利率分别为27.62%、24.82%和26.62%，仍然保持高水平。
对此，市场人士有分析称，康新设计是业内少数不通过外包的劳务派遣公司使用施工人员，而通过自身招聘的方式管理和培训人员的建筑施工企业，在项目实施过程当中也是不转包、不挂靠的经营模式，杜绝质量安全控制和成本隐患，且客户多为高端市场的外资客户，如CHANEL、PRADA、微软、黑石等等，因此毛利率较高。
但是，前瞻投资顾问认为，由于国内经济的结构性调整，世界经济陷入进一步低迷，未来高端市场整体毛利率水平有可能呈下降趋势，出现毛利率下降的风险，对公司的盈利性造成影响。
天鸟高新IPO遭否决 “伪高新”嫌疑大
创业板发行审核委员会2014年第4次会议于2014年5月9日召开，江苏天鸟高新技术股份有限公司（首发）未通过。此次IPO拟在深交所创业板上市，保荐机构为招商证券，拟募集资金1.9亿元用于飞机碳刹车预制件技术改造、碳纤维热场预制体产业化项目和技术研发中心项目等。
天鸟高新于2008年9月被认定为高新技术企业，2011年9月公司通过高新技术企业复评，2011年-2013年享受15%的企业所得税。
前瞻投资顾问在天鸟招股书中发现，截至2013年末，公司共有员工296 人，其中，大专学历以上的人数只有38人，占员工总数的12.84%；研发人员只有30人，占员工总数的10.14%。
而科技部等三部委于2008年颁布的《高新技术企业认定管理办法》规定，高新技术企业认定须满足：具有大学专科以上学历的科技人员占企业当年职工总数的30%以上，其中研发人员占企业当年职工总数的10%以上。
显然，江苏天鸟大专学历以上的科技人员占员工总数的12.84%，远未到30%；研发人员占员工总数的10.14%，远未到30%。天鸟高新存在明显的“伪高新”嫌疑。
湖北永祥粮机财务风险重重 IPO