书 名：《专注的力量：资本市场的虚虚实实》
作 者：班妮
出版社：中国铁道出版社
出版时间：2015年5月
购买地址：《专注的力量：资本市场的虚虚实实》
作者简介：
班妮，某券商国际业务部总经理，曾在国内律所、投行、PE工作，亦在香港从事过跨境并购财务顾问工作。财经专栏作家，着有畅销书《亲历投行》，为新浪财经、腾讯财经、每日经济新闻、路透中文、《陆家嘴》、《智富》、《中国故事》等媒体撰写专栏文章。
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以下内容为精彩节选
2013年11月30日，中国证监会《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》发布，在历次发行制度改革中均以发行承销的相关改革为先导和突破口。发行审核向注册制迈进，市场化推进明显。整个投行的生态面临转型，投行重心从保过会转向卖股票，从服务证监会转向服务投资者，这就反映了投行思维的转变，预示了在卖方市场向买方市场过渡的过程中，券商的保荐角色逐渐淡化，承销的角色将逐步加强，投行的价值发现功能突显，客户培养也不再仅仅是一句空话。
本次的发行制度改革和承销管理办法修改，为投行核心价值的实现打开了制度的空间。随着国内IPO市场的不断扩容，证监会的各种新规也在逐步完善，作为目前国际化程度非常高的香港证券市场，又是如何发行新股的？
2014年1月9日，奥赛康新股发行公告后又突然暂缓发行，12日晚间证监会又推出了规范新股发行的新公告。这一系列事件使得新股发行体制的改革又一次成为新闻媒体关注的焦点。
这些天在香港看到国内投行界和财经媒体界的朋友们又在043激烈地讨论这次新股发行改革，各种困惑和疑问，A股的新股发行改革为什么推进得如此艰难？于是我约见了在香港的国际投行ECM团队从事新股发行的朋友，在中环进行了一次小小的“新股发行定价内地、香港代表交流午餐会”。
我们都带着一点兴奋和好奇进行了一次非正式的交流探讨，我以最近这次新股发行体制改革为出发点，就目前首批发行的这几家企业新股发行中出现的状况，向香港ECM的朋友提出了一系列问题。
他们以自己在香港从事新股发行的亲身经历做了耐心解答，并提供了一些可探讨的思路。具体的操作细节没有做细致的研究和求证，但希望能通过这篇文字，介绍一些成熟市场新股发行机制运转的理念。
发行价格如何确定
新股发行关键是定价。在香港，股票发行也是先由分析师根据其对企业的了解和调查，独立撰写投资价值报告，其中包括对企业估值定价的一个初步判断。
然后以这份投资价值报告为基础，分析师本人（一两名）会和不同的机构的投资者进行一对一的接触，即进行一段时间的“预路演”（分析师会议）。这样的预路演集中进行，每天有七八场，大约持续一周或更长的时间，目的在于推介企业，同时看看不同的机构给出的报价。预路演不是真正意义上的路演，目的在于得到机构（也就是市场）对发行人给出的价格，企业的管理层不会参与，而是以分析师与机构交流的方式进行。经过预路演，分析师综合了从多家机构得到的反馈，得到市场对公司给出的一个价格范围。
在此基础上，承销商会综合确定一个发行的价格区间，在招股说明书中明确给出一个发行价格区间，这个区间的上下限一般相差不会太大（约30%）。根据香港证监会的规定，最后确定的正式发行价格必须落在这个区间里。
这份带有价格区间的招股说明书最终稿公布后，才会进入正式的路演。正式路演在全球主要金融中心进行，一般持续7天左右，在中国香港、新加坡、纽约等。
正式路演的过程就是管理层回答机构投资者提出的问题，保荐机构ECM团队负责来组织路演过程。在这一过程中，管理团队能不能把自己公司的情况向机构投资者介绍清楚，也在很大程度上影响投资者对这家公司的信心。发行人就各种问题的解答也不能超过招股说明书中披露的范围（A股最近的改革在这一点上是与国际成熟市场规则一致的）。
在正式路演结束后，承销商就要在招股说明书的发行价格区间内确定正式的发行价进行发行，如果认购的情况好，可能取发行区间的上限。但刚才提到过，上下限相差不大，所以在路演一开始就限定了机构报价的范围会集中在这个区间里。
在了解了上述香港新股发行的流程之后，我们会发现，A股市场上新股发行的很多问题，在香港新股发行的制度下压根就不会出现。
首先，A股路演前没有以分析师会议形式进行的预路演。于是机构在路演结束后的报价差异非常大，高的特别高，低的可能非常低。而香港市场在机构投资者开始正式报价之前，预路演阶段是承销商对机构报价的一次摸底。
在最近一次新股发行体制改革中，中国证监会要求主承销商在机构投资者报价中剔除至少10%报价最高的部分，这一规定很多人表示不合理，还有人讨论为什么只去掉最高价的不去掉最低价的部分？
而在香港，这个所谓“剔除”的过程是在预路演阶段就已经完成的。当分析师收集了各主要机构投资者报价的意向时，少数报价意向过高的自然会被剔除，因为承销商很清楚，在这个高位上不可能把股票全部卖出去。那么，写在招股说明书最终稿里的价格区间必然是落在机构报价意愿比较集中的地方。
在正式路演前就确定了一个价格区间，正式的报价就不会像A股询价阶段那样差异巨大。每个机构在正式报价前都会对发行价有一个大致清晰的认识，不会出现A股询价过程中因为不了解其他机构的报价，部分机构担心抢不到新股而盲目报高价或者因为没有对企业做仔细研究而草率给出超低价的这些现象。盲目报价的动机也不存在。
承销商有没有动力推高发行价
在A股市场上，通常大家会认为，由于承销费是按照实际募集资金的比例来收取的，定价越高承销商收到的承销费就越高，因此，承销商就有动力推高发行价。
在香港市场上，股票并不是像在A股市场上那么好卖，如果定的价格太高，股票也卖不出去。当然，要考虑到承销费的因素，如果定了高价又能把股票全部都卖出去，承销商可能也会定的高一些。比如，我们熟知的Facebook，定了那么高的价格卖掉，在某种程度上是承销商的本事——销售能力的体现。当然，在上市后二级市场的差评对承销商和机构的长期合作关系也产生了不利的影响。
在成熟市场上，如果为了收取更多承销费而定过高的发行价，这样就损害了机构的利益。所以在通常情况下，专业的投资银行一定是从自己在这个市场上长期生存的角度出发，试图在发行人和机构投资者之间寻找到一个平衡点，从而作为一个专业的金融机构长期立足下去。
评判一次IPO发行是否成功的标准，包括认购是否踊跃，买家是哪些，后市表现如何等。投资银行作为市场上衔接发行人与机构投资者的桥梁，是凭借自己在市场上建立起来的信用而长期立足的。因此，投资银行在这个竞争的市场上长期存活必须珍视自己在市场上的信誉，这也是投行努力维持发行人和机构投资者之间平衡点的动力所在。
关于存量发行（老股减持）
根据最近A股的新股发行改革中的要求，根据IPO询价结果，预计新股发行募集金额超过募投项目所需资金总额的，“超募”的部分要求进行相应的老股东的股份减持。
当我请教香港ECM的朋友他们是如何处理存量发行时，他先反问了一个问题，他说：“我始终没搞清楚‘超募’是什么概念？”我又花了一些时间给他解释，我们的招股说明书里募集资金金额会有一个预计数字，在还没有报证监会审核之前就已经确定。