3、 曹国伟(Charles Cao)2005年12月至2008年5月担任分众传媒独立董事，曹国伟是新浪CEO，祖籍浙江的上海人，1984年就读于复旦大学新闻系，1987年与分众传媒独立董事齐大庆同时毕业于复旦新闻系，曹国伟和沈南鹏则同时担任中房信的董事。而曹国伟在2005年进入分众传媒担任独立董事，也是由沈南鹏介绍。
4、 齐大庆(Daqing Qi)自2006年2月担任分众传媒独立董事。齐大庆是长江商学院副院长，会计学教授，1984年就读于复旦大学国际新闻专业，与新浪CEO曹国伟为同学。齐大庆同时也担任卓福民投资的大全新能源(NYSE：DQ)的独立董事，分众传媒董事长江南春毕业于长江商学院的CEO班，与齐大庆有师生之谊。
5、 张颖(David Zhang)自2007 年9 月担任分众传媒独立董事。张颖是经纬中国(Matrix Partners China)管理合伙人，同时担任新浪与易居的合资公司中房信(NASDAQ：CRIC)独立董事，而曹国伟是中房信的联席董事长，沈南鹏则担任了易居和中房信的董事。
6、 吴鹰(Ying Wu)自2008年5月担任分众传媒独立董事。吴鹰是UT斯达康的创始人，目前担任私募基金中泽嘉盟董事长。吴鹰曾担任华谊兄弟独立董事，而分众传媒创始人江南春与前联席董事长虞锋同为华谊兄弟主要股东。而吴鹰进入分众传媒董事会，正是接替退出分众董事会的虞锋。同时，前分众传媒总裁谭智则曾任UT斯达康中国区高级副总裁。
7、 江南春(Jason Jiang)是分众传媒创始人、董事长兼CEO，祖籍浙江的上海人，曾就读于齐大庆任副院长的长江商学院CEO班。江南春与沈南鹏、曹国伟私交甚笃，在上海，江南春甚至与曹国伟同住在一个小区。江南春与沈南鹏共同担任上海浙商会副会长。
8、刘杰良(Kit Leong Low)自2010 年1月起担任分众传媒CFO，同时担任公司董事。加盟分众传媒之前，曾担任香港上市公司丰德丽控股的执行董事。而丰德丽控股旗下的寰亚传媒的股东包括云峰基金、新浪和IDG，云峰基金的创始人之一即是被分众传媒的收购的聚众传媒的创始人虞锋，江南春也是云峰基金的股东之一。刘杰良之前曾是高盛亚太研究媒体和互联网部门的执行董事，2005年曾经参与分众传媒的IPO事宜。
那么，我们从以上分众传媒的8名董事的履历中可以看到，他们之间实际上形成了以沈南鹏为核心的“同学、同乡、同僚”关系，在中国传统的人际关系网络中，貌似在法律上无可指摘的独立董事，根本无法做到投票时完全独立。
1、同学或师生关系：
上海交通大学：卓福民、沈南鹏
复旦大学：曹国伟、齐大庆、卓福民
长江商学院：齐大庆、江南春
2、同乡关系：
祖籍浙江的上海人：江南春、沈南鹏、曹国伟
3、同僚关系：
同僚关系对于这8名董事最为错综复杂，他们之间的同僚关系是以红杉资本和IDG为核心的多家风险投资公司，而红杉资本的沈南鹏和IDG投资经理熊向东是这个庞大关系网中的核心人物。
在分众传媒的董事会结构中，虽然独立董事之间以及与公司管理层之间表面没有关联，但是我们在以上对8名董事的介绍中发现，他们之间的主要是通过同学、同僚和同乡这“三同”的关系，形成了紧密的利益集团，而在对涉及内部人利益事项进行表决时达成潜在的“合谋”。
另一方面，分众传媒向独立董事们提供了高额的董事薪酬，Muddy Waters Research报告指出，分众传媒充分利用了SEC对国外私有上市公司的豁免而未提供详细的独立董事薪酬数据。我们在此引用Muddy Waters Research报告中对公司独立董事齐大庆的描述：“ 2011年3月25日，齐大庆向SEC提交Form 144文件，该文件主要说明以下问题：齐大庆出售了2010年12月20日从分众传媒获得的期权，而该期权从授予到行权仅仅3个月，同时该期权的行权价几乎为零。齐大庆行权后通过卖出该部分股票获利约140万美元，这种薪酬水平已经大大超过了一个独立董事应该从上市公司获得的金钱数量。全球最大和获利最强的上市公司——埃克森美孚的独立董事2010年的薪酬仅27.2万美元，考虑到埃克森美孚相对于分众传媒的规模和复杂性，齐大庆获得的薪水高的令人觉得可笑，这当然很难保证其在董事会投票时的独立性”。以此可知，分众传媒提供了高额的、不可思议的董事薪酬，独立董事在投票时能否独立判断实在令人生疑。
公司向独立董事提供高额薪酬，而独立董事则在涉及分众传媒内部人士的交易中，可能在投票中提供便利。另一方面，我们看到分众传媒每年奖励给管理层大量股权，分众传媒雇员(主要是管理层)在2008年、2009年和2010年从公司分别获得了价值4200万美元、6600万美元和4500万美元的股权奖励。按照分众传媒约20亿美元的市值计算，由独立董事们通过的三年内授予管理层的股权奖励超过公司总市值的7%。即使在金融危机最危急的2008年，分众传媒大幅亏损，公司股价从近120美元的高位暴跌至约15美元，公司管理层依然获得了4200万美元的高额股权奖励，而且这一针对管理层的旱涝保收的政策依然在持续。分众传媒每季度对管理层的股权奖励维持在1400万美元左右，公司内部人士会确保获得恒定不变的股票用于抛售，Muddy Waters Research认为，不断进行股票奖励和回购股票，只会把资金从股东手中转移到分众传媒内部人士手中。而管理层的薪酬政策，正是独立董事独有的投票权限。
同时，我们可以看到，分众传媒自2010年2月以来已花费3.55亿美元进行股票回购。分众传媒一方面利用公司资金大量回购股票后注销，减少总股本。另一方面，公司又向管理层大量奖励股票扩大总股本。这既让管理层能轻易的获得大量股权以便在市场上减持套现，同时也使得管理层即使在不断减持公司股票的情况下，仍然能保持在公司的持股比例。据Muddy Waters Research的报告显示，分众传媒内部人士自公司2005年上市以来，累计减持公司股票获利17亿美元，其中江南春获利超过4.7亿美元，而江南春经过多次减持和公司股权奖励后，仍持有分众传媒超过10%的股权。
分众传媒的独立董事难以独立，显然并非个例，在中国的上市公司，独立董事很多都是因为同学、师生、同僚或同乡的关系而进入上市公司董事会，就师生关系而言，长江商学院院长项兵是个非常典型的例子，项兵目前至少担任在香港、中国大陆和美国上市的15家公司的董事，假设每个上市公司每年召开4次董事会，那么15家公司的董事会如果项兵院长每次都到会的话，每年需要占用60天时间，每年扣除假期的时间约为250个工作日，也就是说项兵院长要把近1/4的时间用在参加董事会会议上，这还不算为参加公司董事会要提前准备所花费的时间，难怪项兵院长自己也说，“我是独立董事，但绝对是个花瓶”，他说千万不要高估独立董事的作用。
项兵院长说，“我1994年起在香港、新加坡等地做过独立董事，后来到国内上市公司和基金做独立董事的。先说香港，香港老总持股平均42%，所以香港企业和像香港这样个人持股较多的企业，面临的主要问题是大股东欺负小股东，独立董事作用之一就是保证分配的公平。再说中国，对大中华地区的企业来说，老总非常习惯于一言堂，老总说Yes，没有人敢说No，谁能说No?独立董事可以，我觉得老总的决策不对，我就可以说对不起，你这项决策要改，这就是独立董事的作用。现实是我做过类似的企业，也做过类似的提醒，但都失败了，为什么?老总他一般不会当面承认错误，说要到董事会上再讨论，结果一讨论就没了下文。作为独立董事，平心而论，我绝对不是监管他们，我不是FBI，我不是公检法的人，我首先是董事，首先是如何保证把蛋糕做大，再独立的董事，首先是董事，然后才能独立。我作为独立董事的贡献，首先是用我学习的企业管理知识、我的经验、我所研究的东西为企业服务。”在项兵院长看来，独立董事成了企业的服务者，而非监管者。