备兑期权策略虽能有效降低风险并增强回报，但其不足之处是，对冲的最大金额是期权金，并要放弃行权价之上的上升空间，亦即利润被“锁定”了。另一个“正股+期权”的策略是保护性看跌期权（protective put），这是一种最常见的下行保护策略，相当于止损策略。与传统持股相比，该策略的缺陷是：买进看跌期权是一个经常性的额外成本。
将备兑期权与保护性看跌期权结合起来我们就有了“自融期权策略”，即+S-C（K1）+P（K2）。如前所述，该策略的优点是不增加持股成本的情况下，有效控制下行风险。具体操作为：在持有正股的同时，卖出一个看涨期权“融资”来购买一个看跌期权。但其缺点是投资组合必须放弃股价超过
的上升空间。
改良自融期权策略：不增加持股成本，提供下行保护
顾名思义，这一策略是自融期权策略〔+S-C（K1）+P（K2），表1〕的改良版。
笔者曾经在路透社-旗鱼系统软件公司担任金融工程师，负责开发和建立各种金融衍生产品的数学模型，我们所建的风险管理系统KVAR+曾经是全球市场上最早的风险值（VaR）系统之一，被第一本关于风险值的专着《Value
at
Risk》收录作为范例。改良自融期权策略便由笔者研发并付诸实践。为了克服自融期权策略无法享受正股的上升空间的缺陷，我们在自融期权策略的基础上增加买入虚值看涨期权，便能使投资组合在同样成本之下享受上升空间。
以某只市场价为169元/股的股票为例，来看如何构建这个策略。以169元/股买进100股正股；以0.43元/股买进行权价为160元的看跌期权；以1元/股卖出行权价为171元的看涨期权；以0.48元/股买进行权价为173元的看涨期权。
如此构建之后，尚有0.09元/股（=1-0.43-0.48）的盈利。也就是说，投资组合不仅提供了下行的保护，也打开了上行空间，还比传统的“裸持股”略有盈余，虽然小，但确实是正的现金流。最为关键的是，投资组合可能承担的最大损失为5.27%〔-5.27%=（160-169+0.09）/169〕，通过在上升空间里仅割舍1.18%〔（173-171）/169=2/169〕的利益来构建起一个坚实的保护层。
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看懂期权两大特性
免做期权交易“先烈”
非线性
与传统投资标的不同，期权最大的特点在于其非线性损益结构：在定价曲线上不同点处的期权的杠杆效益不同。比如看涨期权，股价上升，期权价值也上升；股价下跌，期权价值趋零，而不会继续下降为负值。这种特征使得期权可以用来作为对冲工具降低风险，比如买入一个看跌期权，可以有效保护投资的下行风险，而备兑期权可以在降低投资风险的同时增强回报。投资者正可以利用期权的非线性特征，来构建不同的期权组合以对冲一些风险。
值得一提的是，期权和期货的中文翻译仅一字之差，但二者差异甚大。期货是线性产品，而期权是非线性产品，两者之间可以完全不相关。
高杠杆
期权的原始目的在于风险管理，但人们很快发现，还可以利用期权的高杠杆来实现高回报。在17世纪的“郁金香”热中，期权的投机性就得到了淋漓宣泄。
期权的高杠杆性从特斯拉的案例中可见一斑。2014年7月18日，特斯拉正股价格上涨2.14%至220.02美元/股，而由于临近到期日，2014年8月1日到期、行权价为265美元/股的看涨期权暴涨了283.33%至0.92美元。其杠杆倍数高达132倍（附表）。如此高的杠杆效应难免引无数英雄竞折腰，期权也因此被投机者称作“最佳投机工具”。
需要特别强调的是，如果期权被用来作为风险管理工具，会为投资者的投资组合降低风险，有些策略还能为投资者带来超额收益。但是，如果只是一味地把期权作为投机工具，并无节制地放大杠杆，迟早会出问题。可以预料，在中国开放期权交易之初，会产生一大批“先烈”。合理地利用虚值期权的高杠杆特性，的确可以使投资者在判断准确的情况下短期内赚得极高的回报，但是笔者再次呼吁，期权产品应该主要用于对冲来降低投资风险，其次才是作为投机工具，切不可本末倒置。
此外，期权还有一个好处：除了柜台期权（OTC）外，期权通常经过交易所交易，这样就使得交易所是期权交易者的对手机构，从而使得期权交易者不必太担心对手到期违约的问题。
在期权交易的实践中，参与者应该牢记看涨期权持有者不享受正股的分红权，看跌期权持有者也不用支付分红。