摘 要
房地产信托投资基金(REITs)作为成熟市场中一种重要的资产类别，其特点在于：收益主要来源于租金收入和房地产升值；收益的大部分用于发放分红；长期回报率相对稳定，介于股债之间。自1960年在美国出现以来，REITs产品在全球获得了迅猛发展。随着房地产市场由“过热”转入平稳期，再加上政策层面支持的力度在加大，我国REITs产品即将步入全新发展阶段，有利于为投资者提供长期资产配置工具、提升中国房地产企业的专业化水平、降低银行体系的风险，对我国未来经济和资本市场发展具有重要意义。为进一步发展完善REITs产品尤其是公募产品，尚需加大相关税收优惠制度的支持、减少投资商业地产的限制、允许通过设立SPV等方式解决风险隔离和登记权属等问题。
一、REITs基本情况介绍
（一）REITs定义
REITs（Real Estate Investment Trusts，房地产投资信托基金）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资收益按比例分配给投资者的一种信托基金。
目前在海外成熟市场，按照投资类型的不同，REITs又可分为权益型REITs（直接投资房地产，藉租金和买卖收入赚取利润）、抵押型REITs（将募集资金透过中介贷给开发商或直接购买房贷资产，收益来源于利息）和混合型REITs（兼有权益型和抵押型特点，既收取租金，也收取利息）三种。其中权益型REITs是市场的主流品种，约占全球REITs总市值的约90%。
（二）REITs产品特点
REITs的具体特点是：
1、收益主要来源于租金和房产升值。REITs投资的基础物业一般为具有稳定租金现金流的物业，且根据投资章程约定，严格限制对在建的物业开发项目的投资。因此REITs产品的投资收益也就来源于运营建成物业产生的租金和物业增值。
2、大部分收益将用于分红。美国作为最先发展REITs的市场，法规约定将每年90%的现金收益分配给投资者，以提供稳定的分红收入。这样的收益分配机制也同样被新加坡、香港、日本等市场广泛采纳。
3、REITs的长期回报率相对稳定，与股市、债市存在一定相关性，介于股、债之间。其中权益型REITs受宏观经济形势、市场利率及股市整体走势的影响分析如下。
（1）宏观经济基本面决定了包括股市以及地产整体的发展情况。强劲的经济会刺激总需求，加快相关行业的扩张，从而增加了对写字楼、零售物业、公寓和酒店等资产的需求，有利于支持REITs价格。反之亦然。
（2）REITs二级市场价格与市场利率关联较大。REITs的估值基础是持有的物业租金收入的折现价值，利率越高，未来现金流的折现价值越低。因此利息上升周期往往会给REITs价格带来下行压力。
（三）REITs上市模式：公司制或信托制/基金制
从海外市场的经验来看，REITs上市有如下两种形式：
1、美国的REITs模式：内部管理人（Internal Manager）模式，或称公司制REITs。这种模式在美国较为常见，即REITs本身为公司制实体（Corporation），只是因为该公司制实体的主业、红利发放等方面符合美国REITs条例的有关规定，从而获得了REITs的税收优惠等政策；上市流通的凭证实质上就是公司制实体的股票。
2、外部管理人（External Manager）模式，或称上市信托制/基金制REITs。这种模式是亚洲较为流行的模式，即REITs持有人持有的是上市的信托凭证（Trust Unit）或基金份额，REITs本身为信托/基金实体，需要由外聘的基金管理人和物业资产管理人。
前述两种模式的差异主要体现在公司治理方面。
在REITs市场发展的初期，采用信托型/基金型的REITs结构，做成有期限的、可上市交易的封闭式基金，或者标的物为信托方式的以房地产为基础的外部的受益凭证，这样做可以减少REITs设立的法律程序，容易为管理层和投资者接受。
但是，由于公司型REITs与基金/信托型REITs相比具有保护投资者的良好组织基础，即一个独立、有效、按照投资者最佳利益行事的董事会（公司REITs的股东可参与选举董事会，董事会直接对发展和运营负责；而非像信托/基金型REITs的投资者那样必须在REITs成立伊始就全权委托外部管理人负责REITs的发展和运营），这也是在发达的美国市场上REITs产品越来越多采用公司制组织结构的原因。
二、海外REITs市场的发展概览
自1960年在美国出现以来，REITs产品在过去几十年中获得了迅猛发展，在海外发达经济体中，REITs已在各自的股市市值和整体资本市场中占有重要地位。据彭博统计目前，全球有30多个国家和地区推出了REITs产品，其规模已经从1990年的89亿美元增加到2015年3月底的1.8万亿美元，发展速度可谓惊人。
总体来看，美国是发展最早也是目前国际上最成熟的REITs市场。从单一国家来看，澳大利亚是全球第二大REITs市场。除了上述西方发达经济体以外，亚洲新兴市场的REITs发展起步较晚，2000年以后真正兴起，但是发展速度相当惊人，特别是新加坡，现今也成为国际上重要的REITs市场。
REITs在全球的蓬勃发展印证了REITs这一模式在发展商业物业中具有的优势。因此，可以说REITs作为一个资产类别的发展壮大是一个发达、有效的金融市场的标志。
（一）美国REITs市场发展历程
1、当前市场综述
在美国，有超过7000万居民其证券账户或者养老金账户投资了REITs产品，更有超过300个共同基金投资于REITs。目前，美国REITs行业的总市值已经远远超越传统地产开发行业。截至2015年3月31日，美国上市开发商总数34个，总市值520亿美元，其中市值最大的房屋开发商Lennar公司市值在89亿美元。而全美最大的商业零售REIT－西蒙地产（Simon Properties Group）市值达到636亿美元，这几乎是最大开发商Lennar公司的7倍多。另外一家美国著名投资企业黑石集团，旗下房地产和私募股权基金在2007年之前联合以260亿美元杠杆收购希尔顿全球控股，该交易成为黑石集团历史上赚钱最多的单笔交易。可见REITs在美国资本市场上的重要地位以及其庞大的发展规模。
REITs在美国过去几十年的发展历程中，REITs通过将资本高效地注入房地产行业帮助美国实现了重要的经济目标，给房地产投资带来了很高的透明度，也为美国房地产资产提供了较大的流动性。
2、发展历程
从60年代美国出现了最早的REITs开始计算，已经过去了半个多世纪。在这段时间内，随着经济周期、宏观环境和产业结构的变化，以及政府鼓励性政策的推出和实施，美国REITs也经历了几轮不同的发展阶段，并实现了REITs发展模式的持续演化。
（1）初创期（60年代-70年代初）：1960年，美国政府第一次出台了免征所得税和资本利得税的政策，第一只REITs（Bradley %20%20REITs）成立，不过其并不上市交易、认购门槛也较高，可视为具有封闭期的私募资产管理计划；随后1965年，Continental %20%20Mortgage%20REITs成为第一只在NYSE上市交易的REITs产品。到1972年各种REITs管理的总资产规模已经达到200亿美元，这一时期抵押型REITs占了多数。
（2）权益型REITs逐渐占据主导（1980年代）：1981年美国国会允许业主利用房地产折旧来避税，刺激了房地产购买热，房地产增值明显，因此可以获得物业增值的权益型REITs迎来大发展。在1985年，NationalRealEstate %20%20Stock%20Fund%20成立，成为第一个致力于投资REITs和其他房地产资产的共同基金；1986年，Cohen%20&%20Steer%20共同基金成立，管理超过260亿美元的资产，成为全国最大的REITs。