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作者：李晓
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来源：知乎
站在机构LP的角度看GP，很多时候跟GP们看项目类似，对人的判断都是重中之重。市场变幻不定、有冷有热，投资方向也可能在基金的投资期内就有所调整;对LP来说，最关键的就是找到他们认可和信任的基金管理人，由其来判断市场，把握投资和退出的节奏。
以下总结了机构LP在评判GP投资团队方面一些常见的考量。
One-Man Show vs Partnership
多数情况下，LP还是倾向于投资一个团队而非“个人明星”。如果几位合伙人有互补的背景，通常会更受LP青睐。比如有人创过业，有人做过大公司高管，有人拥有多年投资经验等。多元化的背景往往意味着机构作为一个整体有更高的全局观，也更能调动不同领域的资源。
当然，在几位资深成员中有一位占主导地位的情况也不鲜见。尤其在国内，这种“核心人物”模式较欧美普遍得多，这跟东西方文化差异有关。比如国内的红杉、弘毅等知名机构在外界看来都有一位绝对的领袖人物。
在考量这类机构时，LP们会着重衡量这位核心人物是否为其他几位合伙人的“精神领袖”，是否构成合伙人之间的‘向心力“。这种向心力可能体现在背景经历，比如该核心人物此前分别领导或影响过团队中的另外几位合伙人，他是所有人经历的共同交集，并且招揽了其他合伙人加入机构。这种情况下，其他成员对他个人权威的服从使得团队更具凝聚力和稳定性。
相反，如果领导人物只是年纪较长、名气较大、或在融资能力上胜过他人，故而在话语权和利益分配中占绝对主导;同时LP在与合伙人们的一对一访谈中又并不感觉其他人在投资理念、战略方向上完全认同或服从于这位领导人，那么对于团队的长期稳定性，LP就会持怀疑态度。
LP们往往会细心观察合伙人之间的互动。比如基金的LP年会就是一个很好的机会洞察合伙人们在台上台下如何交流互动。此外，与LP开会时GP合伙人的相互配合、甚至是细微的眼神交流，也会透露很多信息。而做reference时，LP也会询问被投企业或合投机构所观察到的合伙人的互相配合情况、团队的凝聚力等。
First-Time Fund
LP们是否愿意投资一支新成立的基金?当然有可能。如果该基金是由经验丰富的投资人从原先的机构出来“单干”成立的，且创始人(们)此前有优秀的投资业绩，那么这类“Spin-off”基金就很有可能获得LP的支持。特别是出身知名机构、年富力强、投出过多个明星项目的投资人，往往受到LP们的追捧，甚至第一期基金不用真正对外融资就超募了。国内近两年来涌现的多个“VC 2.0” 基金，如高榕、源码、蓝湖、愉悦等都属于这个类别。
Spin-off受LP欢迎是有道理的。以美国的VC行业为例，可以看到诸多后起之秀都是从老牌机构中脱颖而出的，如Greycroft Partners, Khosla Ventures, The Social+Capital Partnership等。此外，每个Vintage Year (起始年份)的基金中业绩最好的前10支基金中，Spin-off类机构的第一期和第二期基金占了相当大的比例，在部分vintage甚至占比超过50%。
这些自立门户的投资人们经历了前机构的严格培训和打磨，一定程度上又建立了个人的行业品牌和人脉;他们可能在前机构已经得到了丰厚的经济回报，甚至拥有和上一辈合伙人类似的carry份额;但为了充分实现自己的投资愿景和获得更大的主导权，他们决定自立门户。此前的积累加上独立后迫切证明自己的强大动力，为他们的成功奠定了基础。
对于Spin-off基金的考察，LP们往往会关注两个问题：一是证实团队此前的业绩。这个不难，一般只要团队能提供reference，包括所投明星项目的被投企业方及合投机构方，都可以很容易证实。哪怕团队成员由于在上个机构非合伙人而不在项目的董事会上，只要能证明他们在项目sourcing、执行、投后管理上发挥了关键作用，LP们通常都是会认可的。
第二点是看团队是否具备了独立运作一个机构所必要的资源和能力。这里的资源主要是指中后台，包括基金的法律设立、会计审计、日常行政等各方面工作，前期均需要创始人花费较大精力来落实。LP们希望在他们投资基金的时点，以上事项已基本到位，不希望它们在基金开始投资后还牵扯GP的精力。
此外，LP还会考察合伙人除了是一个好的”investor”外，是否还能成为一个好的”portfolio manager”。独立运作一个基金，除了单个项目的判断以外，还会考验合伙人在基金投资组合层面的平衡和管理能力，包括对于不同行业、项目规模、风险、投资节奏、产业链布局的全局掌控。许多新锐投资人此前可能并无投资组合层面的管理经验，那么LP就会从他们的大局观、视野去衡量，同时还会在DD时重点与其探讨新基金投资组合层面的一些配置计划。
以上所谈是针对有经验的投资人。但对于此前无直接投资经验的团队来讲，LP们通常会持十分保守的态度。LP圈里常说的一句话就是，我们投“First-time fund”, 但不投”First-time investor”。比如当今的市场，纯粹投行、咨询、二级市场、或产业背景的团队，要从机构LP处募资是有很大难度的。
创业者转型为投资人的机构可能是唯一的例外。这一模式在国外已被印证，包括Andreessen Horowitz、Founders Fund (Peter Thiel的VC 基金)等顶级机构，都是”entrepreneur turned investor”的成功典型。在国内，红杉中国的创始人沈南鹏、软银中国的创始人薛村禾、北极光的创始人邓锋等等，此前也均是成功的创业者。
“Captive” Fund
对于“背靠大树”类的基金，比如一些实业或金融集团旗下的PE、VC基金，LP们的接受程度不一而同。但总体来说，境外LP们对于这类基金会持相对谨慎的态度;而国内的LP，如上市公司，出于自身的产业背景等原因则相对开放。
境外LP谨慎的理由很简单：
1) 怕团队独立性受限，投资决策可能受母公司的战略影响而非单纯出于投资回报角度判断，这就与LP的利益不完全一致了;
2) Captive的基金往往有相当一部分管理费或carry会流向母公司，导致团队获得的业绩激励相比市场化机构偏低，因而长期可能面临人才流失问题;
3) “Market perception”, 担心外界将团队视为母公司的同盟，从而导致他们在一些特定项目上处于劣势。比如，一些创业者可能早期不愿拿产业背景的投资机构的钱，以免”站队“。
当然，以上倾向并不绝对。例如，有联想背景的君联和弘毅资本、复星旗下的一些美元基金、新希望集团旗下的厚生投资等，均获得了美元LP的出资。这一方面是由于LP们认识到母公司的政府和产业资源可为基金带来切实优势，另一方面是这些基金的团队也相对独立、市场化运作。根据个人经验，如果母公司在基金的出资占比低于50%、carry和管理费占比低于30-40%、母公司委派人员在投委会不占或只占个别席位，LP一般不会单纯因为基金Captive的性质而将其拒之门外。
团队内部利益分配
关于利益分配机制，原则上LP倾向于更为分散、分享型的模式，这也是从团队的长期稳定性和内部人才培养出发的。当然，基于资深合伙人们此前对机构的贡献，其所占carry往往可能是新一代合伙人的若干倍(比如2、3倍，甚至5倍)，这无可厚非。
但LP十分重视carry分配的变化趋势，即随着新基金的不断设立，新旧两代合伙人的carry差距是否明显缩小。比如，若从此前的2-3倍缩小到1倍一内，则这一变化通常被视为有利于人才的保留和激励。此外，在新老合伙人的代际交接上，如果上一代合伙人愿意分享其在基金管理公司层面的部分股权，通常也会被视为团队顺利接力的正面信号。