关于估值
估值这个主题是大家都比较关注的，我们先从估值说起，创业初期在大家打磨产品、建立团队、验证商业模式、获取用户的同时，还有一件分外重要的事情，就是融资，而估值是直接影响融资额的重要因素，如何正确地看待估值的确会影响一家创业公司的增长节奏和其之后的发展路径。 2015年是中国互联网估值跌宕起伏的一年，上半年的高估值疯狂和下半年的低估值惨淡形成了强烈的对比，市场对估值的追捧和修正让很多人在估值前迷失。同样，在美二级市场的中概股同样如此，见下图：两只中概股阿里巴巴（NYSE:BABA）和聚美优品（NYSE:JMEI）在2015年下半年的股价持续走低。
大家最近对估值体会最深的， 就是一下从资本夏天到资本寒冬，很多项目趁着风口融到了钱，大规模地烧钱做推广，做扩张，然而不少都是复制壁垒相对低的行业，规模扩张的速度肯定不如预期，而竞争又格外激烈，在遇到资本寒冬时，只能接受公司融不到钱，倒闭的结局，高估值下推动高融资额犹如一把双刃剑插进了创业者的胸膛，将他推入了一个 “估值困境” 。
本篇抛开买方市场的不确定性，深度解析创业企业估值这回事，下文讨论的仅限于天使阶段估值，A轮之后会有更多公允的参考体系、数据和方法论，在这里不作详细的阐述。
估值障碍
首先我们来看下早期项目在种子轮/天使轮到底存在哪些估值上的障碍：
✔ 市场上没有公允的价值可以参考；
✔ 融资过程中的从人影响因素较多，投资人判断、融资时机、信息对称性都有比较大的不确定性，导致项目间偏差很大；
- 投资方对行业的了解程度“了解越深，耐心越足，胆子越大”，用来描述早期投资还是比较恰当的，正如当年今日资本的徐新投资京东的时候，正是秉承着对电商行业的深刻理解，相信品牌和复合增长的力量，认为在那个时间截点，互联网企业就应该大步前行，所以给出了五倍的融资额，刘强东当时只想融200万美金，而徐新一下子给了他1000万美金，也领投了之后一轮，正是这样的判断促成了今天这家市值几百亿美金的中国互联网巨头公司，当然也为今日资本带来超额的投资回报。
- 融资时机：这里要分成两点来说，一个是外界因素：钱热不热，一个是内在因素，你缺不缺钱，如果外界普遍看好某行业或者是某细分市场，那估值自然水涨船高。至于内在因素，则是考验合伙人对融资时间的把握能力，在经纬创始管理合伙人邵亦波的博客中，同样提到，一般融资启动时间是规划钱到账的六个月之前，这样对估值的把控性较高，不会因为账上缺钱，而处于一个比较被动的位置,从而在和投资机构的谈判中对估值进行不必要的让步。
- 信息对称性，这里可以举一个比较典型的案例，帮助大家理解，某中概股上市公司拆分出的一个内部孵化的企业单独进行融资，有着比较高的估值，数据也很漂亮，但其主要竞争力是因为他有着该上市公司某广告资源几年的免费使用权，之后的投资机构并不能发现这个比较关键的因素，从而导致因为信息不对称而以过高的价格投资，早期项目因为其投资依据更加倾斜于团队背景和创始人的商业格局，对实际公司背景的尽职调查有着一定的困难，也造成了重要信息可能局部不对称的情况。
X 因素
当然早期项目本身的一些特性也是决定估值factor X；比如：
- 行业：热门和新兴的行业更有可能得到较高的估值， 不同行业间估值体系本身就存在差别，早期项目因为要快速发展，需要的资金和资源差别也比较大，导致在融资过程中估值有较大的差别也是比较正常的事。
- 竞争程度 ：如果你是行业的翘楚（top3甚至top1），市场份额和行业地位有着很高的位置，那在融资谈判中对估值，就有比较大的议价权，反之如果你在十名开外甚至更多，那在估值过程中肯定出于比较被动的状态。
- 类型 ：主要分成研发类和交易类两种，如果你是前者，研发类有着比较大的不确定性（生产、设计、品控等环节众多），那在融资过程中，肯定需要留更多的余地（需要更多的资金），在出让股份不变的情况下，从而变相提高估值。而相对而言，交易类项目肯定希望快速启动，资金到位后，短时间内验证商业模式，形成规模效应才是关键，所以对早期的估值和资金量相比研发类没有那么高的要求。
- 资源 ：在融资过程中，你肯定会面对大大小小各种类型的投资企业，有的人傻钱多，有的经验老大，有的资源丰富，在选择的过程中，考虑到项目的发展节奏和资源需求，折价拿钱，降低估值从而选择更有利于公司发展的投资机构也是一条路径。
- 其他列如创业者的素质，团队的完备程度，项目进行的阶段也是非常重要的考量因素 。
看法
- 首先我们必须承认早期投资成功是一件小概率事件，基本上能够成果退出获得超额回报的几率是非常小的，那对于每家机构的决策团队来说，如何进行风险控制，压低估值是个最为直接的手段，这样也降低了试错的成本。
- 除了出资确定的估值，还要考虑一些非资金投入，比如愿意投入的时间精力以及行业资源等。早期机构的投资团队对商业模式有着比较深的理解和认识，也有着多样化的行业资源和经验，如果能和初创公司的需求相匹配，那带来的潜在融资溢价则是很多创业者所希望看到的。
- 估值高低对内部推动也是不一样的，估值高必然会增加推动的难度。
高估值一定好么？首轮较低的低估值有哪些优势？
✔ 我们必须承认高估值在某方面的确是认可企业的一种象征，但是在创业初期，高估值未必是一件好事。首先，高估值势必带来对KPI和业绩的双重压力，过高的目标会使企业在高速发展中迷茫， 错过一些重要的转型机会。
✔ 其次过高的估值和可能带来的业绩下滑，会造成高管套现离职或者 核心团队带着资源或技术离职 。
✔ 最后，高估值会给下一轮融资方带来比较大压力，这也是对投资的一种预期管理。一般据我所知，只要项目融资额在1000万以上，或者1500万以上，投资团队下决策就很难；而这个阶段一般都是大机构， 流程会特别漫长 。试想如果不能保证团队合理的融资节奏，从容地储备公司发展需要的现金流，高估值最终将成为制约企业发展的“阿克琉斯之踵”。
估值方法
如何对估值有着比较正确的认识，估值方法也是必须学习的，以下列举了在互联网早期项目中相对比较使用的估值方法，以供参考：
把股份和钱拆开来计算，比如你需要的是维持团队正常运营和公司发展12个月到18个月的一笔钱（可能雇多少人、租多少服务器、花多少钱推广、办公室费用多少），然后除以你愿意出让的股份比例，就可以简单算出你当前的估值。公式如下：估值=12-18个月（人力成本+办公成本+场地成本+推广成本）/愿意出让的股份比例（天使轮一般是15-20%） 举例：如果您公司有十二个人，产品2人，运营2人，技术4人，BD3人，CEO1人，按照市场工资计算每月人力成本在12万，公司场地每月1.5万，办公成本一次投入10万，每月花销5000，推广成本预计一年需要50万，你愿意出让15%的股份，那您的估值≈1500万
类似于方法1，钱的估算方式是做到下一个里程碑事件公司运营需要的钱，什么叫里程碑事件呢，比如做到一个量级的客户，做成多少规模的付费用户，打通了某个闭环的重要部分等等，当然我们在这里建议，里程碑事件是促成下一轮融资的关键，在估算结果上乘以1.5-2.0是比较明智的，因为早期创业的不确定性太大，而人往往都是乐观的。
类比法，如果在早期项目中，有一些团队在某些细分行业拿到了钱，那之后的团队如果有对标的资源、资质或者是优势，那就可以按照差不多的估值去融资。
通过核心竞争力来判断，比如社交类产品的活跃用户数和留存率，交易类项目的付费用户和市场资源等等，并结合发展的上限和市场的天花板从而来进行估值，这里要注意不同市场规模的估值不能同日而言，对整个市场规模、集中度、可能达到的市场份额和其中的利益分配有着比较充分的认知和理解才能帮助更好地对自己的企业进行估值。
通过中概股的估值来反推： 在2015下半年，在美国上市的中概股的市值纷纷有一定程度的回落，这也是市场对热潮之后市值的一种修正。虽然股权投资是一级市场，但是根据二级市场的标的公司的市值和数据来进行判断，是比较有根据的，我们以聚美优品为例，作为一个细分电商行业的中概股的市值倒推同类早期项目的估值。 虽然聚美优品2014年上市时，股价高达22美元，市值38亿美元，经过市场对聚美优品市值的修正和调整，聚美优品现在市值是8.9亿美金，那么我们假设平均每轮估值溢价为3-5倍，从天使轮到A-B-C轮，然后IPO上市，这样我们可以看到，按照现在聚美的市值，天使轮的估值也就在300-500万美金。
在对比估值的时候同时可以对比相应的市场份额和财务数据，对未来可能达到的营收和利润进行预估和规划（参考下图聚美优品2015年的财报数据）。
股价和市值参考：聚美2016.5.7的股价，净收入、净成本、净利润等参考Jumei Files 2015Annual Report on Form 20-F
✔融资讲究的是好的timing，而不是过高的估值。
✔早期项目不要过于看重估值，差几千万对之后的影响不是很大。 两个场景： Dropbox vs Instagram Dropbox和Instagram一开始都是一个人的独角戏。他们也都曾经价值超过10亿美元。但是他们从非常不同的估值开始： Drew Houston(Dropbox合伙人)找了Y-Combinator，在那里他用Dropbox 5％的股权换取了约2万美元的投资。估值是40万美元（投资前）。 Kevin Systrom（Instagram合伙人）找了基线风险投资公司，并用Brbn（Instagram的前身）20%的股权获得50万美元投资。估价是250万美元。 为什么两者估值如此不同？而且更重要的是，回过头来看，起初的估值是否重要呢？
✔不要把高估值和面子联系到一起，步子大容易扯到蛋，创业是一项持久和严肃的事业，一切都应该以助力企业快速正确发展为重。正如创新工场合伙人汪华对早期估值的阐述： “不少时候，我们的早期投资往往从只有一两个人的时候开始，这样的状态与其说是融资，不如说更像是共同创业。大家是否理念相合，彼此认可，对要做的事情是不是有共同的理想和激情，然后双方各自投入自己的资源一起做事。 成熟的创业者在早期更看重这些而不是估值。我们很多项目创业者，比如朝军（许朝军：点点网、啪啪创始人兼CEO）其实可以从VC那里得到高的多的估值，但还是选择我们，主要就是我们提供的价值。我的很多项目，从最早的方向策略讨论，到团队建立，都是我和创业者一起参与的。”
✔对早期创业来说，估值在绝大多数时候只是一个纸面的数字而已，估值的增长，后续的融资则是需要企业的高速发展来背书的，所以不管是创业热潮还是资本寒冬，我们都必须坚信的，正确的估值才能帮助企业成长。
✔早期创业公司基本上是没有收入的，估值是未来盈利到现在的一种折现，好的团队，好的资源，好的产品必然会减少风险，提高估值，但是早期团队更需要的是在模式、商业逻辑上的梳理和帮助，通过合理的融资规模和出让股权寻找到有资源能并肩作战的早期机构，才是创业者应该去做的，刀磨好了，才能上战场不是么。