Glencore首次获得总额为Austral Coal股权5%的经济权益之后，时隔两周才向市场披露这些权益，委员会裁定在此期间出售股份的AustralCoal股东将获Glencore的赔偿。因此，如果Glencore的披露能更加及时，市场上的买家和卖家能够更好地获得关于Austral Coal股份需求的信息，市场在定价和股权分配上可能会比目前表现出更高的效率。
澳大利亚并购委员会决定中的决定性因素在于事实上的控制：Glencore能够对它的两个交易对手为了风险对冲目的持有的股票施加影响。人们已经接受现金结算的股权互换本身并没有保证Glencore在对冲的股份上拥有任何的所有权利益，在法律上也没有权利要求交付对冲的股份或是要求交易对手对牵涉到的股份采取任何行动。此外，与市场惯例一致，股权互换条款明确表明Glencore并不拥有这些对冲股份的正式控制权。
在互换中，互换对手可以以他们认为适合的方式自由地对冲暴露给Glencore的风险敞口，很可能Glencore应该知道或者合理地假设交易对手除了使用Austral Coal股票之外，没有其他实际选择来对冲风险敞口。市场上没有AustralCoal所对应的期权或是在交易所交易的衍生产品。其他矿类企业的股票也不是Austral Coal股票的合适替代。此外，也没有可以用做替代的可用的期货合约或指数。Austral Coal受到接管报价的影响，可能使股价波动较大，减弱了与其他煤矿开采企业的相关性。最后，两个交易对手都意识到Glencore为了Austral Coal而发出竞争性接管报价的可能性，而这仅仅会增加他们通过获得Austral Coal的股票来对冲风险的经济激励。
这两个交易对手因此有强烈的经济动机不仅仅为了对冲他们的风险而获得Austral Coal的股票，而且在互换期限内不处置这些股票。事实上，依据两个互换条款，两个交易对手相对于Glencore的风险敞口水平从没有超出交易对手取得的对冲风险的股票价值。
经济诱因被认为赋予了Glencore对股票的相当程度的负面实际控制。澳大利亚并购委员会认为：Glencore能够通过同意或拒绝同意互换的提前到期来影响交易对手对股份的处置。然而，委员会没有考虑到这种控制可能转化为对进行对冲的股票处置施以控制的积极权力，或在互换终止或到期之前从交易对手手中获得这些对冲股份的能力。
相应的，即使现金结算的股权互换只是产生了对股票的经济敞口，澳大利亚并购委员会也认为这种经济敞口能够形成对股份的实际控制，因为交易对手除了取得并保留Austral Coal的股份之外，没有其他现实替代方案以维持互换交易中对Glencore的敞口。这种控制因而足以对构成互换交易基础的股份产生一种可披露的权益。投资者只要存在适合互换的经济敞口就足以阻止交易对手在互换期间处置股份。在此意义上，即使控制只是消极控制，情形也是如此。
尽管Glencore并不拥有对冲股份的所有权益，也没有与交易对手之间达成某种安排，既未获得行使或控制股份投票权的肯定授权，也未获得变卖股份或控制股份处置的肯定授权，但澳大利亚并购委员会发现Glencore事实上的消极控制足以触发披露规则生效，该规则要求对并购投标期内重大股票收购事项予以披露。此外，投标公司为了行使对股票的控制权，可以与目标公司就股份投票权、目标公司事务以及各方如何一致行动达成一种合意安排或相互谅解。与这些相比，澳大利亚并购委员会认为对对冲股票处置权的消极控制是一种更有效的方式。在前一种情况下，参与各方可以随时退出相关安排，但对Glencore的互换对手方而言，这种情况并不具备现实可能性：互换期内持有Austral Coal股票的经济激励以及缺乏合适的替代对冲工具都意味着Glencore能够信任交易对手在互换期内不会单方面出售对冲股份，因此可以利用互换来有效阻止Centennial收购Austral Coal的全部股份。
Glencore就并购委员会的决定提请法院复议之后，澳大利亚联邦法院断然否决了澳大利亚并购委员会认为消极控制产生披露权益的分析。联邦法院接受了并购委员会的下列观点：只要交易对手在互换下对Glencore的股份存在风险敞口，它们就不可能出售对冲股份，Glencore对这些股份拥有的唯一权利就是同意提前终止互换。然而，法院不同意并购委员会关于消极控制本身就足以导致信息披露规则适用的观点。
一个经济实体即使没有义务去购买并持有一家公司的股票，它也可以通过收购股票来防范自身或有合同义务的风险。然而，由于对冲股份存在披露权益，所以Glencore不能仅仅通过购买股票就免除其或有合同义务。除了对冲股份之外，交易对手不存在其他现实的对冲工具，因而它们在没有法律义务约束下仍具有强烈的经济动机去购买对冲股份;同样，交易对手在互换期间具有强烈的经济动机来保有对冲股份，但并无法律限制其在此期间出售或出借这些股份。
这并不意味着由现金结算股权互换所产生的股票风险敞口永远不会触发对冲股份的披露权益。联邦法院清楚地表明：当投资者拥有行使或控制行使对冲股份投票权的肯定权力，或者拥有行使或控制行使对冲股份处置权的肯定权力时，无论这种权力或控制是多么短暂或缺乏可操作性，披露规则都将会适用。当交易对手拥有对冲股份的此类控制权益，并且在行使股份投票权、处置权或者有关目标公司事务方面与投资者行动一致时，同样的结果也可能出现。
五.结论通过隐藏股份的控制权，并购中现金结算的股权互换可能被用来影响接管要约的结果。这些互换将经济上的所有权从股票的所有权中区分出来，以使回避基于名义或形式控制权如投票权的信息披露要求成为可能。
市场一致认为现金结算的股权互换，尤其是合同条款中明确指出，投资者在任何对冲股份中不拥有权益，或是在控制这些股份的投票权以及处置权上没有肯定权力时，投资者不需要披露在这些股份上的权益。即使是交易对手购买互换参照的股份来对冲对投资者的风险敞口，或者在互换到期或提前终止前能够购买对冲股份是不可避免的，也不能改变这种结果。据此，为了保证投资者对在对冲股份上的权益进行信息披露，还需要其他一些条件，如投资者和交易对手之间就有关对冲股份和目标公司相关事项达成一定的协议或达成某种共识。
并购期间的大宗股票交易和大股东受到信息披露要求的约束，现金结算股权互换以及其他现金结算的股权相关衍生产品在披露范围之外，然而英国并购委员会推翻了这一宽松的假设。英国并购委员会对并购条例加以修订，将互换所涉股份的经济权益与这些股份的控制权益进行了有效的合并。澳大利亚并购委员会在近期Austral Coal收购案中试图尝试同样的做法，认定消极控制可以触发披露权益。这种解释被澳大利亚联邦法院否决，但法院并没有排除触发披露权益的积极控制，即使这种控制在性质上是暂时的，或者实际安排缺乏执行的可能性，也同样如此。
对于已经使用互换建立净资产头寸而无意实现或推动目标公司控制权收购的投资者，或者在现金结算股权互换中持有多头头寸的投资者已经对冲其头寸的情况下，英国和澳大利亚的并购监管机构对现金结算股权互换的处理都将对投资者产生不利的影响。监管机构对现金结算股权互换的重新定性可能存在破坏或扭曲市场透明度的风险。现金结算股权互换涉及的是观念上的而并非实际存在的一部分股份，可以想象，如果这种互换适用于披露要求，那么将导致披露的资本数额是具体公司真实股本的许多倍。
然而，这并不否定现金结算股权互换在并购条件下实现或否决控制权的可能性。交易主体在进行互换交易之前已经认识到：对手在互换期内为投资者囤积对冲股份，而投资者在互换到期日获得这些股份，或者对手至少将对冲股份从公开持股量中移除，不再可供收购者和套利者自由竞买。在这些情况下，一个信息充分而透明的公司控制权市场都会要求投资者披露其对冲股份的控制权益。(完)