中伦2014年以来协助包括富贵鸟在内的企业以H股形式在香港上市，但H股上市的核心问题在于还是没有解决全流通的问题。按港交所规定，富贵鸟公众股东持有的股票是流通股，上市后可以灵活转让；但H股上市公司境内股东的股份被认定为法人股，没有证监会的批准无法流通。这在客观上仍然是逼着股东把企业的资产转到境外，在境外注册主体走红筹上市的道路。
国务院应协调外管局、商务部和证监会放松中国企业境外上市的钳制，增强中国公司股本的流动性，提高中国境内公司在境外上市的积极性，为中国企业的融资提供更多便利而不是阻碍。
《投资与合作》：目前设立平行基金渐成趋势，请您介绍一下平行基金的优缺点。
刘新辉：平行基金的兴起由两方面原因导致：一是外资机构为了克服美元基金投资审批繁琐和结汇困难的缺陷，在中国设立人民币基金；二是人民币基金的管理团队，为了谋求更多的投资管理机会，设立美元基金投资境外的红筹企业。现在设立平行基金的机构越来越多，平行基金已经成为一种趋势。我们曾经帮助首创、九鼎等机构做过平行基金。
平行基金优势明显，但是也有问题。一个团队管理两只或多只不同的基金，难免会涉及投资利益冲突和关联交易。因此，在投资策略、投委会及顾问委员会的安排，以及利益分配机制、利益冲突解决机制方面要做好安排。
房地产基金现状
《投资与合作》：从2013年开始，房地产业迎来了下行的拐点。由于银行收紧贷款，许多房地产企业的资金链吃紧，这给房地产基金创造了发展的机遇。请您谈一下当前房地产基金发展的形势。
刘新辉：国内的房地产基金一般多以债权加股权的形式投资，房地产基金一般要求固定回报而不是资产的增值收益；谋求操作上的短平快。一般的私募股权基金存续期为7年左右，而房地产基金的周期为1～3年，甚至更短。
房地产基金的运作模式符合当前中国的现状。房地产业的违约率极高，因为烂尾、资金链断裂而跑路的房地产商很多，长周期的股权投资风险极高，必须硬性要求钱财物的抵押才能保证资金的安全。每一个行业的发展都要经历曲折的过程，需要经历一个由野蛮生长逐渐回归理性的过程，房地产领域的投资也不例外。由于房地产行业低迷，影响到信托行业也开始惨淡经营，以往的牌照红利渐被大资管和房地产基金侵蚀。为了应对危机，信托公司开始向财富管理和投资机构转型，来自市场的压力迫使其要通过学习使自己真正具备募投管退的能力。投资者如果不能甄别项目的优劣，不能把好风控关，没有极强的项目管理能力，而只是追求短期回报，就只能被动地跟着市场走，缺乏抵御经济周期的能力。
并购时代来临
《投资与合作》：当前中国的并购市场发展火热，请您谈谈目前的并购市场有哪些特点。
刘新辉：从并购的目的角度看，目前并购呈现两个特点：一是以退出为导向的并购；二是以产业整合为导向的并购。
并购退出是美国私募基金常用的退出方式，以前国内的私募基金都盯着IPO。如今国内由于投资项目数量的增多，许多被投项目在基金存续期结束之后并没有达到上市的条件，为了履行与LP的契约，实现退出，很多基金选择了并购退出的方式。还有一种是产业整合型的收购，像腾讯收购滴滴打车、百度收购91等，都是以产业整合为导向的并购。
此外，资本推动型并购逐渐成为近两年的亮点。一般而言，并购是服务于企业的战略目标的，而资本推动型并购是由资本引导的，并非出于企业自身对未来的愿景。现在买壳上市的案子大多属于资本推动型并购。很多PE基金团队既掌握二级市场的情况，又熟悉行业及企业的运营，从而能够把业务发展不好的上市公司与发展势头旺盛的企业整合在一起，把企业的资产装进上市公司，企业的资金缺口由投资公司帮助解决，这是一个双赢的选择。
《投资与合作》：借壳上市需要满足哪些条件？法律有何规定？
刘新辉：借壳重组的标准与IPO等同。2013年11月30日证监会发布的《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》（证监发〔2013〕61号）提出，上市公司重大资产重组方案构成《上市公司重大资产重组管理办法》第十二条规定的借壳上市的，上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）规定的发行条件；该通知同时提出，禁止在创业板借壳上市。
借壳者的条件包括：上市公司购买的资产对应的经营实体为依法设立且合法存续的有限责任公司或股份有限公司；经营实体的持续经营时间应当在3年以上，且最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2000万元；重大资产重组完成后，上市公司业务、资产、财务、人员、机构等方面应独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争或者显失公平的关联交易。实践中，借壳者的净资产收益率至少要高过拟重组的上市公司，而且借壳者还需考虑借壳的成本。
《投资与合作》：外资并购内资企业的方式有哪些？
刘新辉：外资并购内资企业一般有三种方式：一是，外资认购境内非外商投资企业增资，使该境内企业变更设立为外商投资企业；二是，外国投资者设立外商投资企业，并通过该外商投资企业协议购买境内企业资产并且运营该资产；三是，外国投资者直接购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产。目前，达到一定规模的外资并购在中国实施起来困难很多，涉及商务部审批、反垄断审查、国家安全审查等，不确定性非常大。
对赌的合理性
《投资与合作》：对赌协议属于投融资双方的私密设计，极少对外公布。这类对赌条款对企业是否公平？对赌怎样才能既兼顾投融双方的利益，又公正公平？
刘新辉：“对赌协议”是一个国产名词，在英文中没有这个词汇。英文与之对应的是ValuationAdjustmentMechanism（意为“估值调整机制”），其内涵是对创业者与投资者间的股份比例依据业绩而重新安排。这一机制对于创业者和投资者都很公平，更重要的是它能够促使融资交易尽快达成。
投资者初期投资企业的根据，是企业展示的商业计划书，上面写明了企业1年、3年、5年后的发展规划。据此，投资者可能会投入1000万元，占公司10%的股份。按照合同中的期限和制定的目标，如果企业实现承诺，则股份不变；如果企业没有达到承诺的目标，或者远远低于当初的设计，那么根据股份调整的约定，创业者要给投资者相应的补偿。这种安排不是“赌”，而是当初承诺的一种兑现。
曾经引起业内关注的“甘肃世恒案”，不是一个对赌的安排，而是赎回的安排，是对违约的救济。在投资之前，企业承诺其利润能够达到2000万元，但是到了2012年，企业利润只有3万元，投资者怎么办？投资者根据事前签订的回购条款，要求撤回全部投资资金并要求企业连带赔偿10%的利息，这不是很公平吗？案件经过一审、二审，又弄到最高院去审理，耗费了大量司法和经济资源。虽然最终判决基本上还是保护了投资者，但过程却非常艰难。实践中，还有上世纪90年代出台的法规和部门规章，早已不符合目前的实际，因为没有得到清理，现在还会经常被当事方拿出来作为判决的依据。我们目前不是无法可依，而是过时之法、部门之法丛生，中国的法律应该根据中国市场经济发展实际及时进行必要的清理和修订，这是当务之急。有关“对赌”依据的部分法律条款，还是上世纪90年代按照计划经济的思维制定的，已经完全不能适合今天的市场需求。