一年之内两度冲击上市，万洲国际在资本市场上演了一场悲喜剧。表面上看，万洲国际上市主要是为了偿还杠杆收购史密斯菲尔德所欠下的债务，但其与常理不符的上市举动，似乎在背后还另有隐情。
围绕业务控制权，万洲国际掌门万隆与投资人鼎晖之间进行了反复博弈，互相妥协，并不惜借助第三方进行“缓冲”。在收购史密斯菲尔德后，万洲国际以高昂的姿态进入资本市场，机构投资者乐得套现少量股权，而万隆又能进一步增强控制力。但资本市场的冷清，迫使万隆不惜降低估值水平来获得增量资金。
万洲国际上市后，机构投资者退出的通道已经打通。万隆又将如何运筹，使这些投资者心甘情愿退出，接下来无疑又有一场引人瞩目的大戏。符胜斌/文
万洲国际（00288.HK）的掌门人万隆终于可以松一口气。
2014年8月5日，在历经一波三折后，万洲国际（原名双汇国际）终于得以在港交所挂牌。其以6.2港元/股的价格总计发行约29.5亿股，融资183亿港元，折合约24亿美元。这一发行结果，与万洲国际在2014年年初首次冲击香港资本市场，拟定融资29-42亿美元的计划相比，有着不小的差距。而且从估值上看，万洲国际也将自身上市前的估值从年初的936-1316亿港元减少到725亿港元，较最高估值减少将近一半。
万洲国际为何这么急于上市？2013年耗资约49亿美元以杠杆收购方式重组美国大型肉类加工企业史密斯菲尔德（SmithfieldFoods，SFD）是其原因之一（详见本刊2013年9月号《双汇国际“非典型”收购：肉食品业跨国并购案详解》），但仔细分析，或许这一债务因素还不足以构成万洲国际着急上市的全部原因。
要探究其真实原因，需要把镜头拉长一下，回到2006年那场轰动一时的双汇发展（000895）重组案。或许，一切问题都起源于此。
重组遗局
2006年4月-5月，罗特克斯（由高盛集团持有51%、鼎晖中国成长基金Ⅱ持有49%）分别以20.1亿元从漯河市国资委手中购得双汇集团100%的国有产权，双汇集团持有双汇发展35.715%股权；以5.63亿元从漯河海宇投资有限公司手中购得其所持双汇发展25%股权。罗特克斯从而直接或间接持有双汇发展60.715%的股权（股改后稀释为51.48%），双汇集团及双汇发展由国有企业摇身一变成为外商投资企业（图1）。
表面上看，出面收购双汇发展的只是高盛和鼎晖，但实质上卷入这场收购的远不止这两家，还包括作为鼎晖中国成长基金II有限合伙人的斯坦福大学投资管理公司、世界银行集团下属国际金融公司、新加坡政府投资公司、德国投资与开发有限公司、韩国发展银行、荷兰国家投资银行、AXA保险管理的私募基金等等，一时之间，冠盖云集，堪称豪门盛宴。
罗特克斯两笔收购价款之间有着明显的差异，20.1亿元收购双汇集团100%股权从而间接收购双汇发展35.715%股权，5.63亿元直接收购双汇发展25%股权，收购的股权比例相差10个百分点，每股收购价格却相差约2倍。其中的缘由，除了破解双汇集团管理层陷入的激励困境之外（详见本刊2007年3月号《双汇激励局》），还有一个很重要的原因在于双汇集团另拥有大量上市公司体系外的公司，这些公司控制了双汇发展的主要采购和部分销售业务。
根据双汇发展在2010年进行的非公开发行，这部分业务资产估值240亿元左右，而双汇发展当时的市值按50元/股的增发价格计算也不过300亿元。据此可知双汇发展体系外业务之大，同时也体现出高盛和鼎晖投资双汇集团的账面收益之大。
即便如此，这对罗特克斯而言仍不是最优选择，当时的考虑是将这部分资产转移至海外资本市场进行IPO。也是从此时开始，罗特克斯和万隆开始带领双汇此部分业务踏上了海外上市的长征路，也随之开始了万洲国际极其繁杂的境外股权腾挪。
如果以2006年罗特克斯入主双汇集团为起点，以2014年万洲国际实现上市为终点，万洲国际境外股权调整可以清晰地划分为两个阶段，每个阶段各有重点，但核心的指导思想是上市与退出。
首战未捷
从2006年开始到2010年双汇发展关联资产注入境外上市平台未果，此为第一阶段。双汇集团的新主们从2007年开始，围绕将双汇发展关联交易业务和资产上市这一目的，主要做了以下几件事。
第一步：高盛减持罗特克斯股权。
2007年10月6日，在罗特克斯完成对双汇集团的收购一年半左右之后，高盛在境外将其持有罗特克斯5%转让给了鼎晖Shine，二者在罗特克斯的股权比例由开始的51:49变成46:54，鼎晖Shine取得对罗特克斯控股权。
第二步：成立境外上市平台万洲国际，收购罗特克斯。
早在2006年3月，万洲国际就已在开曼注册成立（但由谁成立不得而知），接着在2006年4月，也就是罗特克斯收购双汇集团大局已定的情况下，鼎晖Shine、高盛、淡马锡及新天域4家投资机构就成立了ShineB公司（BVI），并通过ShineB公司全资收购了万洲国际及其全资子公司GloriousLink。ShineB公司的股权架构是：鼎晖Shine持有50%、高盛持有30%、淡马锡持有12%以及新天域持有8%股权。
2007年10月15日，高盛将罗特克斯5%股权转让给鼎晖Shine后不到10天，万洲国际控制下的GloriousLink收购了二者持有罗特克斯的全部股权，由此将双汇集团资产整合到旗下（图2）。并且通过这一步的转让，高盛在收购双汇集团后短短一年半的时间内，持股比例由46%进一步下降到了30%。
如果把第一步和第二步的动作结合起来看的话，可以发现高盛将其所持5%股权提前转让给鼎晖Shine的行为似乎多此一举，因为如果高盛只想持股30%的话，完全可以通过GloriousLink收购行为来达成。但从两个行为时间间隔不到10天的情况来看，又很难用外部客观环境限制或者方案设计时没有考虑到等因素来加以解释。一个大胆的猜测是，罗特克斯收购双汇集团时，高盛5%的出资部分，是以自己的名义代鼎晖出资。因此，就不得不在GloriousLink收购罗特克斯之前，将这部分代持股份进行还原。
而高盛与鼎晖之间之所以存在代持关系，估计是为了满足当初漯河市国资委转让双汇集团100%股权时所提出的“是国际知名的产业投资基金集团或产业投资企业”等受让方要求，彼时鼎晖才脱胎于中金公司不久，还远谈不上国际知名投资机构，就不得不把高盛拉上。也许，高盛在双汇集团整个重组案中，始终扮演的是帮衬角色，真正起决定作用的还是以鼎晖为首的实施方。
更蹊跷的是，对这些重大股权变化，双汇发展直到2009年底才发布澄清公告，宣布2007年年报中有关股东及实际控制人等章节的内容存在遗漏，需要进行修改。拖了两年时间才公布实情，双汇发展给出的解释是由于“疏忽”造成的。一时之间，市场哗然，对高盛、鼎晖及其他投资机构所控制双汇集团的诚信度产生严重质疑。
第三步：将万隆等高管曲线控制的双汇发展关联业务注入到万洲国际，万洲国际由ShineB控制的独资公司变成股权多元化的公司。
根据万洲国际招股书披露的信息，在2007年10月16日，万洲国际收购了一家名为PeaceArts的境外壳公司，这家公司的主要业务在中国，主要从事火腿肠包装材料及调味品的生产与销售。双汇发展自上市以来，与双汇集团、高管人员设立的公司之间存在大量的关联交易，金额巨大，一直饱受指责和质疑，而PeaceArts所开展的业务与双汇发展也存在着千丝万缕的联系。
从股东结构来看，PeaceArts公司股东有三家：由万隆等双汇高管人员控制的雄域公司持股65.54%；郭鹤年兄弟麾下嘉里控股有限公司所设的Cardilli公司持股15.73%；与双汇集团有着深厚渊源的曹俊生所设的Profit公司持股18.73%。为将三家股东股权注入万洲国际，万洲国际采取换股方式进行收购，收购完成后，万洲国际股本扩大到100万美元，雄域公司持有万洲国际31.82%股权，Cardilli持有7.64%股权，Profit持有9.09%股权，ShineB则持有剩余51.45%股权，表面上看，万洲国际仍由鼎晖和高盛共同控制（图3）。