解决问题的机会出现在史密斯菲尔德股东有意出售股权的时候。如果万洲国际能得以收购，其上市也就有了一个很好的题材。果不其然，在以杠杆收购方式完成对史密斯菲尔德的重组后，万洲国际立即启动了上市，并且在短短一年时间内两度冲击香港资本市场，焦急之情，溢于言表。
依照常理，万州国际应按照杠杆收购的一般规则，对史密斯菲尔德进行一番资产重构和债务重组，在理顺与双汇发展的业务关系之后再行上市，从某种意义上讲，上市只是水到渠成的事情，到时进行上市应不会像现在这样如此折腾，新股发行价格也不会一降再降。种种不合常理的举动后面，万洲国际究竟在担忧什么？万洲国际给出的理由是偿还并购债务的需要，但真正的原因是这样的吗？
债务面纱
万洲国际收购史密斯菲尔德融资48.25亿美元，从来源上看大体分为两类：一类是银团定期贷款39.25亿美元；另一类是MergerSub所发行优先无抵押票据9亿美元。万洲国际只披露了MergerSub发行的票据到期时间分别是在2018年和2021年，对于其他38.25亿美元债务何时到期没有进行详细披露。但根据其资产负债表，可以大致对38.25亿美元的到期日进行分析。
在2013年万洲国际收购史密斯菲尔德后，万洲国际的资产负债表发生重大变化，负债额净增约100亿美元，资产负债率也从2012年的27.08%急剧上升到77.83%，已处于比较危险的边缘（表4）。
进一步分析其债务增加近100亿美元的原因，可以清晰地发现，这些债务主要由两部分组成，一是经营性债务由5.96亿美元增加到了19.97亿美元，增加约14亿美元；二是长短期借款由1.9亿美元增加到74.32亿美元，增加约72亿美元，此外另有递延所得税债务增加8.2亿美元和预计退休福利负债增加5.16亿美元（这两部分主要是史密斯菲尔德原有债务）。也就是说，万洲国际增加的债务负担中，需要用上市所募集资金予以归还的债务只有74.32亿借款，其他债务则可以依靠日常的生产经营加以解决，不必借助额外的增量资金支持。
这74.32亿美元借款，又可以主要分成三部分：双汇发展约0.32亿美元（其中短期借款1.89亿元，折合0.31亿美元；长期0.06亿元，折合0.01亿美元）；史密斯菲尔德30.46亿美元（其中短期借款0.49亿美元，长期借款29.97亿美元）以及为收购史密斯菲尔德而发生的借款约43.54亿美元（与48.25亿美元收购价格有差异主要是因为史密斯菲尔德29.97亿元长期借款含有资本租赁责任形成的负债，这部分债务应归属于经营性债务，由于具体金额在招股书中没有披露导致无法分割。但最终差异不大，不影响分析过程及结论）。也就是说，抛开49亿美元收购行为形成的债务，万洲国际短期借款约为0.81亿美元，长期借款约为29.98亿美元。
而根据万洲国际披露的信息，74.32亿美元大部分由1年以上债务组成，其中3-5年的债务约占了2/3左右（表5）。
结合上述分析可知，万洲国际49亿美元贷款预计有6.8亿美元左右属于1年内到期的短期借款，即使1-2年期的3.06亿美元全部属于收购贷款，那么也有将近40亿美元属于三年及以上的收购贷款。换而言之，万洲国际在未来两年内，至多只有10亿美元的债务需要清偿。而万洲国际控股的双汇发展，在2013年度就实现净利润58.73亿元，折合9.52亿美元，而史密斯菲尔德在2013年财年也实现净利润1.84亿美元。况且，凭借万洲国际的实力，对这10亿美元进行展期、置换也是有相当的空间。面对这样的盈利基础、偿债时间和腾挪空间，万洲国际为何一而再、再而三地“迫不及待”要上市呢？
对赌疑云
万洲国际今年IPO时，实际上拿出了三套方案，从最初的高歌猛进到最后的落地，几经周折。发行股份数大幅度调整、募资额大幅度缩水、估值水平一路走低。最后方案的估值水平及倍数、融资额相当于最初的一半甚至是一半不到（表6）。
一般而言，一家公司上市的目的，主要还是出于融资以及获得资本运作平台的需要。从这个角度来看，万洲国际实施如此激进的上市方案就颇令人费解。这个疑惑不仅体现在债务面纱上，万洲国际上市的估值倍数更是如此。
万洲国际此次上市的估值最终是16.59倍市盈率，而2013年收购史密斯菲尔德的市盈率倍数是13.61，双汇发展2013年的市盈率倍数是26.62，也就是说，万洲国际以牺牲双汇发展的估值来促成上市。那还不如直接将双汇发展在H股再次上市来得痛快。但这样，万洲国际就难以名正言顺地将上市所募资金用于史密斯菲尔德的发展了。
万洲国际焦急上市的真正原因或许在于对赌。表面上看，当初鼎晖等投资者进入双汇发展时，并没有与万隆等双汇管理层签署对赌协议，但实质上，这份对赌协议是存在的，具体的表现形式就是万洲国际实施的股权激励计划，或许激励目标之一就是2014年上市。
万洲国际分别在2011年底和2013年底实施了两次股权激励计划，计划一旦完成，意味着万隆将彻底在持股比例上超过鼎晖，获得控股权。股权激励计划，大多数情况下只是给企业骨干人员一定比例的股份奖励，很少有通过实施股权激励向企业骨干让渡控股权的情况发生。因此，从本质和实际效果来看，万洲国际的股权激励计划就是一份对赌协议，只不过万隆获得控股权的方式是通过万洲国际低价增发股份而不是老股东转让股份完成的。
进一步分析，股权激励计划中最核心的对赌部分应是给万隆发行的5.73亿股股份，这部分股份占万洲国际4.9%股份，而万隆与鼎晖在万洲国际最终的持股比例分别是42.605%和38.057%，相差4.548%。
如果上述推论成立，万洲国际上市背后的逻辑就展现出来：围绕双汇业务的控制权，万隆和鼎晖之间签署了一份表面是股权激励实际是对赌协议的文件。为了尽快在法律层面兑现自己的控制权，万隆与鼎晖进行了反复博弈，互相妥协，并不惜借助曹俊生等人的力量获得“缓冲”。在收购史密斯菲尔德后，万洲国际以高昂的姿态进入资本市场，机构投资者乐得套现少量股权，而万隆在机构投资者套现老股后又能进一步增强控制力。似乎万事俱备，只欠东风。
但事与愿违，资本市场的冷清迫使万隆不得不放下身段，不惜降低估值水平和融资额来实现上市获得增量资金，通过削减财务费用为完成股权激励计划保驾护航，但此时的鼎晖显然不会以低价出售自己的股份，这又成为万隆的一道紧箍咒。
万洲国际上市后，机构投资者退出的通道已经打通，万隆又将如何发挥自己的手段，让这些机构投资者心甘情愿地退出，无疑是接下来又一场引人瞩目的大戏。
作者：符胜斌
来源：家族世代