目前，我国证券市场以股份发行为目的的操纵已如前述，在我国上市公司股份质押非常普遍的情况下，主要股东为避免股价下跌触及补仓红线而操纵质押标的股票价格的疑窦评论也时常见诸报端。
其二是对操纵市场行政违法构成要件理解上的偏差。一些学者与执法者固执地认为，《证券法》第77条与203条所规定的“操纵”，必须是“成功操纵”，也即操纵行为已经引起了证券交易价格或者交易量的显著异动。这种理解是狭隘的。
首先，行政执法的目的在于保障行政机关有效实施行政管理、维护市场秩序，更多关注行政对象的客观行为而非主观目的与行为结果。即使操纵行为没有导致证券交易价量的显著变化，也不妨碍将其列为行政执法的打击范围。这与刑事犯罪需要以非法获利金额或者危害后果为要件的情形有所不同。
其次，对《证券法》条文的文义解读，也未发现应局限于“成功操纵”。《证券法》仅规定“操纵”“影响”，没有规定为“操纵了”“影响了”，我们在执法上就应当从有利于更好地维护市场秩序的立场出发，将“操纵”理解为既包括“操纵了”即“成功操纵”的情形，也包括“试图操纵”的情形。在“试图操纵”的情形下，只要能证明存在操纵意图，着手实施了操纵行为，即已满足行政违法的构成要件，不要求实现操纵结果，更不要求违法者有实际违法所得或者给他人造成实际的损害后果。
第三，事实上，由于操纵市场的目的多样，操纵手法各异，近年来，我国打击市场操纵的执法实践，一直坚持“类型化”的办案模式，并未“一刀切”地将不同形态的操纵行为规定或者适用相同的构成要件。比如，查处“挂虚单频繁申撤”操纵、“抢帽子交易”操纵等案件中，并没有将“成功操纵”列为要件。对于我们所称的“蛊惑交易操纵”，我国台湾地区立法称之为“散布流言或不实资料”，台湾地区学者认为，“证券交易法第155条第1项第6款系规定，对于在证券交易所上市之有价证券，不得有意图影响集中交易市场有价证券交易价格，而散布流言或不实资料之行为，且因所谓之意图，行为人须有希望构成要件成立之结果发生，并客观上已着手实行者，即称该当；故应可认该规定仅须有影响交易市场价格之意图，并有散布不实流言或资料之行为时，即已违犯。”
第四，近年欧美成熟资本市场法域打击操纵市场的立法与实践，已经十分明显地趋向于关注操纵行为本身，而不是过分强调实际侵害结果以及二者间的因果关系，尤其在行政执法领域，将市场操纵界定为行为犯，而非结果犯。欧盟《市场不当行为指令》早就将“试图操纵”纳入规制范围，近年修改时把认定市场操纵罪的既遂标准边界降为“可能造成有关供求信号虚假或误导”，即不再考虑犯罪者的意志因素，不以实害为既遂，实际操纵的未完成阶段即可被科以刑责。美国《多德—弗兰克法案》也明确把“试图操纵”作为构成要件，以“轻率”取代“故意”作为证明操纵意图的最低标准。
启示
市场结构、交易技术手段在发展，操纵行为的表现样态也在不断演变。及时更新执法理念、创新执法手段，查处上市公司增发股份、股权质押、股权激励以及上市公司收购等情形下，不以直接获取交易价差为目的的特定目的操纵行为，是我们面临的新课题。
此外，据媒体报道，对上市公司股份增发中的乱象，监管当局已经着手规制。一是叫停个人或者机构通过三年期结构化产品参与上市公司定向增发，取消杠杆。二是要求将定向增发中的“保底承诺”“抽屉协议”公之于众；虽然从最高人民法院甘肃世恒“对赌协议”案终审判决可以得出“股东与公司的对赌协议无效，股东与股东间的对赌协议有效”这一大体原则，定向增发中控股股东、实际控制人对认购者的“保底承诺”从民法与公司法的角度可能并无问题，但的确有必要从证券法的角度将之阳光化，将那些市价已经远低于定向增发价、但是包括公募基金在内的认购者仍趋之若鹜的令人匪夷所思怪象的背后安排公之于众，以避免误导公众投资者。三是要求增发参与各方做出不操纵股价的承诺。
可以预见，“恒逸石化”股票案的处理将对增发市场的不当操作起到一定程度的威慑作用。
（本文来源：《清华金融评论》2014年第12期总第13期“首例上市公司增发股份操纵股价处罚案分析与启示”）
文/中国证监会行政处罚委员会委员 张子学
本文编辑/《清华金融评论》彭晓云