核查发行人对客户销售的真实性是IPO尽职调查的重点，但当客户不太配合甚至有意隐瞒时，中介机构常规的核查手段往往难以奏效，从而有可能导致中介机构发表的意见存在事后被追责的风险。在某些较为棘手的虚假销售核查方面，如果能立足行业特点，从细节入手，对招股说明书相关内容进行认真分析梳理，并结合公开信息加以验证，也可以弥补常规核查手段的不足，发挥出独特作用。在某发行人欺诈发行案的调查中，对其客户K公司虚假销售的认定就是一例。
一、招股书披露情况
根据发行人披露的招股说明书，可以发现与K公司有关的下列信息：
1.基本情况
2010年、2011年均为发行人的前十大客户之一，销售金额分别为123.69万元和239.73万元，且K公司与发行人不存在关联关系。
2.业务合作
2010 年2 月，K公司与发行人签订了《油茶原料供应基地合作合同》，约定协议有效期为30 年，K公司将其位于F县某村的1,880 亩油茶林作为发行人的油茶原料供应基地，合同有效期内该基地未来每一年收摘的油茶籽仅出售给发行人。
3.购销协议
2011年1月、2012年1月，K公司与发行人两次签订了《茶粕有机肥购销协议》和《油茶苗购销协议》，约定发行人向K公司按约定条件销售茶粕有机肥和油茶苗。
从上述内容来看，K公司的1,880亩油茶林将成为发行人的油茶原料供应基地，而这1,880亩油茶林自然需要购买油茶苗种植和茶粕有机肥施肥，所以发行人对K公司的销售也就“顺理成章”了，应该说此时很难对K公司的销售真实性产生怀疑。
二、问题的发现
对K公司的质疑最初是因其法定代表人实际控制的Z公司而起。调查发现，与K公司一样，Z公司也是发行人的前十大客户之一，而Z公司的银行账户实际完全由发行人控制使用，Z公司向发行人采购的资金也最终来源于发行人。但与Z公司不同的是，K公司除与发行人有购销业务往来外，还存在其他正常的经营活动和资金进出，其银行账户并非完全由发行人控制使用，K公司向发行人采购的资金也并非全部来源于发行人，且双方均对K公司的虚假销售表示否认。此时依靠常规的核查手段，显然难以认定其是否构成造假。
三、造假的认定
1.行业数据测算
尽管发行人对K公司的销售看上去并无不妥，常规的核查也难以得出造假的结论，但如果从招股说明书中的细节入手，结合行业技术指标进行测算，就能发现其造假的“蛛丝马迹”。
如前所述，K公司拥有位于F县某村的1,880 亩油茶林基地，通过百度百科等公开信息检索得知，油茶苗的种植密度为每亩60-120株，会计师底稿中对发行人存货盘点记录也显示，其油茶苗的种植密度为每亩110株。因此，按照有利于当事人的原则，以最大种植密度（每亩120株）测算，其油茶基地需要种植油茶苗225,600株。而幼苗每年每株施肥量不超过25克，据此测算，K公司年需茶粕有机肥5.64吨。
再根据招股书说明书中提供的数据，2010年发行人销售的油茶苗和茶粕有机肥的价格分别为1.34元/株和1,049.29元/吨，2011年为1.69元/株和1,102.63元/吨。照此测算，则K公司2010年、2011年合计采购金额应分别为30.2万元、0.59万元，这显然远低于披露的销售金额。因此，除非K公司还存在向发行人大量采购其他产品，那么其销售数额“含水”的可能性极大。
2.销售序时账的记载
为核实发行人向K公司销售的具体产品品种、数量及金额，通过调阅发行人的销售序时账，结果发现：
（1）2010年，发行人向K公司销售油茶苗50万株，金额80万元；茶粕有机肥435吨，金额510,400元。油茶苗及茶粕有机肥是发行人当年向K公司销售的主要品种，占当年全部销售金额的93.75%。
（2）2011年，发行人向K公司销售油茶苗13万株，金额201,000元；茶粕有机肥435吨，金额554,000元；茶粕1,120吨，金额1,954,000元。茶粕为发行人当年向K公司销售的主要品种，油茶苗及茶粕有机肥占当年全部销售金额的27.87%。
3.综合比对分析
将此前测算的数据，结合销售序时账记载情况以及招股说明书的相关内容做进一步分析比对，就能发现存在的问题：
（1）K公司采购的油茶苗和茶粕有机肥数量远超其土地承载量。根据财务记账数，K公司两年共向发行人采购了63万株油茶苗，这超出其油茶林基地种植最多所需的油茶苗数量约40万株，也就是说，仅2010年K公司采购的油茶苗，就已经无法全部在其油茶基地上种植。退一步而言，即便2010年K公司的油茶苗采购都是真实的，那么其在2011年已完全没有必要再向发行人采购13万株油茶苗，因为此时K公司已无地可种。而茶粕有机肥的采购数量更是多得离谱，两年共向发行人采购870吨，也远超出测算最大需用量860吨之多。
这时也许有人会提出质疑，可能存在自然灾害或病虫害等外在原因，导致K公司种植油茶苗的存活率低，因此每年都需重复大量种植。实际情况是，油茶苗的抗病虫害能力强，存活率很高，这不仅能从公开的技术资料中查询得知，而且也能从发行人招股说明书中找到有力的佐证，在“发行人核心技术及其研发情况”部分，发行人对其良种油茶苗繁育技术作了如下描述：“本技术选用国家审（认）定的优良品种，通过芽苗砧嫁接技术繁育出良种油茶苗。该技术能完好的保持无性系的优良特性，是当前油茶优良无性系育苗的主要途径，造林存活率高”。
（2）发行人招股说明书排除了K公司转售多余产品的可能性。既然K公司的油茶苗和茶粕有机肥采购量已远超其土地承载量，那么，是否存在K公司将多余产品转售其他企业或农户的可能呢？发行人招股说明书排除了这种可能性。在招股书“销售模式”部分，发行人称：“公司良种油茶苗采用直接向油茶种植企业或农户销售的模式”、“茶粕有机肥……目前主要采取直销模式”。也就是说，发行人对油茶苗和茶粕有机肥采取的主要是直销模式，基本上不会委托第三方经销其油茶苗和茶粕有机肥，而K公司是作为油茶苗种植企业，直接向发行人购买的油茶苗和茶粕有机肥，在未与发行人签订经销协议的情况下，其采购的油茶苗和茶粕有机肥原则上只能自用，不能再对外销售。
（3）2011年采购的主要品种茶粕既非K公司所需，K公司也无权经销。除茶粕有机肥和油茶苗外，2011年K公司向发行人采购的主要品种是茶粕，而发行人在招股说明书中披露，“茶粕……被广泛应用于鱼塘清塘、稻田杀螺和高档草坪杀蚯蚓、地老虎等害虫”，可见茶粕的适用范围并未包括油茶林，而且根据招股说明书提供的数据，茶粕的销售单价高于茶粕有机肥约40%，K公司采购后用于油茶林显然是不经济的。至此，已能排除K公司将茶粕自用的可能性。此外，尽管招股说明书披露了茶粕销售主要采用经销模式，但K公司却不在发行人招股说明书披露的茶粕经销商名单之列，所以，K公司也无权将其从发行人购买的茶粕用于对外销售。
综上，K公司向发行人采购的产品既无法全部自用，也不能将多余部分对外销售，那很有可能就是配合造假虚增销售。当然，仅凭上述推断还无法完全认定虚假销售，但足以令人对其销售的真实性产生严重怀疑。本案更大的启发意义在于：在客户不配合或刻意隐瞒的情况下，中介机构即便没有调查部门所拥有的执法权限，也能通过充分利用收集到的材料，发现IPO环节可能存在的造假行为。