核心提示：在借壳上市审核趋严以及创业板公司不允许借壳的政策情况下，中介机构不断设计出精妙方案构架，以规避借壳上市适用标准。
最后的疯狂？
这是绿靴资本在与学界沟通时，后者对于目前“壳”资源价格高企，各类“借壳上市”时时扰动资本市场，以及中小市值个股屡屡被爆炒，甚至“坏”公司转眼变凤凰，给出的预言。
比如，一位曾经在发审委任职的老教授认为，“壳”价值的高估和炒作，是由于A股上市公司的稀缺性，最终导致二级市场的出现一定的价格紊乱，新股炒作是这样，中小市值股的炒作也是这样。最后的疯狂，在一定程度上，也包涵这些学者对于A股市场局部性的价格紊乱回归的一个期许。
之所以称之为“最后”，其逻辑基础是，IPO注册制的改革预期，将打破目前A股市场上市公司过度稀缺的情况；以及新版的退市制度开始实施，“坏”的公司将因为市场化的手段被直接剔除A股序列。
但是逻辑到了投行、并购基金和其它投资或中介机构眼中，则是另一种呈现方式。
北京某大型投行的保代在与绿靴资本沟通时坦言，身边不少人都离开投行，改做投资赚大钱。他们以并购基金的形式培育项目，或者直接给予一些无法上市的公司提供资金，最终打包注入已上市公司，股价大涨，合作链条上的每一家都赚得盆满钵满。
有的朋友开始在欧洲寻找资产，有的朋友带来了H股的壳资源，新的模式下，这些机构从业人员正在最大程度的实现因为“稀缺”带来的价格躁动。
从“方法论”上来讲，随着监管政策日趋严格，如何进行“壳”的直接买卖，或者退一步实现不同资产所有人对同一个“壳”资源的分享，这些机构投资人在与相关监管条款进行着类似猫鼠游戏的博弈。
绿靴资本A股研究团队通过跟踪多家上市公司的资本运作案例，最终形成了这份《猫鼠游戏——买壳、卖壳新“方法论”》研究报告，本期推出的《五类案例绕过“借壳上市”适用标准》，将围绕A股市场中，上市公司实际控制人和资产注入方在进行资本运作时，如何绕过“借壳上市”的监管适用标准的话题进行展开。（李新江）
借壳猫鼠游戏，正在监管层和公司层面展开新一波追逐。
早在10月24日，证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》和《关于修改〈上市公司收购管理办法〉的决定》，其中完善借壳上市的定义，明确对借壳上市执行与IPO审核等同的要求，明确创业板上市公司不允许借壳上市。
在借壳上市审核趋严以及创业板公司不允许借壳的政策情况下，中介机构不断设计出精妙方案构架，以规避借壳上市适用标准。
而最近，由于IPO注册制的改革预期强烈，以及新版的退市制度开始实施，适逢年底的业绩考核“大限”，“壳”资源的交易，以及上市公司平台的分享，却可能成为一些上市公司实际控制人最后可以高位兑现的手段。
目前，构成借壳上市有两个前置条件：其一、控制权变更；其二、置入资产超过上市公司前一年资产规模（100%）。只要成功规避其中一个条件，就无需构成借壳上市审核。
而这两个条件也成为众多上市公司“各显神通”巧避借壳的突破口。根据绿靴资本与相关中介机构人士沟通，一般是在控制权上下功夫，因为置入资产规模相对比较难控制。
不过资产也可以分期打包置入以规避借壳硬指标，“比如对一家公司的股权先收购一部分，只要令其注入资产保持在上市公司资产规模下，日后可以分步继续收购。”北京一家投行负责并购重组业务的人士指出。
保持实际控制人不变更的三类“障眼法”
若想摆脱原有盈利较弱的经营模式，就得运作一门“规避借壳”的好武功。
但武功不是那么好学的，其最为基础的第一式，就是不导致控股权变更，但该招式看似简单实则难。以一般操作逻辑来看，上市公司通过发行股份购买资产的换股并购操作中，若购买资产体量较大，交易完成后资产注入方持股往往会超过原上市公司控股股东，构成借壳适用条件。在这种情况下，就需要不断增强内力，为原控股股东增强股权。
根据绿靴资本的调研，上市公司实际控制人在巩固控制权上有三大组合招数。
1.真金白银稳增控制权
第一种方法即是上市公司实际控制人以真金白银，通过各种配套融资把稀释的股权再买回来，这种方法成本较高，但是在资本市场的运用却十分广泛。
最为经典为道博股份重大资产重组案例。1月30日，道博股份（600136.SH）披露发行股份购买资产并配套募资方案，拟以7.71元/股的价格，向大股东新星汉宜、盘化集团和瓮福集团3家对象发行股份收购盘江民爆86.39%股权，并利用配套融资的部分资金收购剩余13.61%股权。
根据交易资料显示，道博股份拟收购的盘江民爆资产预估值为7.35亿元，而截至2011年12月31日，道博股份的净资产为1.26亿元，标的资产的预估值与道博股份净资产的比重高达583.33%，已经构成重大资产重组。
这种情况下，只有保证控股权不变更，才能规避借壳上市审核。由此，控股股东新星汉宜就开始漫长的股权增持设计。
其一是，在股票停牌期间，新星汉宜出资1.5亿元认缴盘江民爆新增注册资本3177万元，获得20.59%的股份，该部分权益将在本次定向增发中转换为道博股份的股份。与此同时，本次重组配套融资的定增对象仅新星汉宜1家，募集资金2.12亿元中，1亿元将用于收购盘化集团持有的盘江民爆剩余13.61%股权。通过“此消彼长”的股权安排，新星汉宜将在本次重组完成后持有31.42%的股权，仍为控股股东；盘化集团以26.03%的持股比例成为第二大股东。
2.神秘多出“一致行动人”
上市公司实际控制人通过与家属、朋友、其他资本方形成“一致行为人”关系，保证其控股地位，也可以保证不触及借壳上市条款。
2013年12月23日，天瑞仪器发布重大资产重组方案，此次并购过程中，宇星科技作价29亿元，按发行价16.01元/股计算，发行数量约为1.8亿股，高于天瑞仪器总股本，这意味着，控制权变更与购买资产总额两项硬指标或将双双“触线”。
值得注意的是，天瑞仪器(300165.SZ)为创业板公司，不得借壳。所以为保住控制权不构成借壳条款，天瑞仪器实际控制人刘召贵进行增持股权的运作。
首先，利用“亲友团”的力量扩大控股权。
财务报告资料显示，本次交易前，刘召贵持有公司6,552万股股份，占上市公司现有总股本的42.57%，为上市公司控股股东及实际控制人。而重组完成后，刘召贵的持股股权则将大大降低为32.33%。
为保持绝对控股，刘召贵与妻子杜颖莉、妹妹刘美珍、以及公司总经理应刚达成一致行动人，而交易完成后，杜颖莉持有上市公司0.31%的股份，刘美珍持有上市公司0.21%的股份，应刚持有上市公司股份比例8.78%。
在三位一致行为人的协助下，刘召贵合计控制上市公司表决权比例超过41%，超过权策管理、安雅管理、太海联、福奥特、和熙投资等5名交易对方持有上市公司的股份比例，仍为上市公司实质控制人。
在海隆软件(002195.SZ)的案例中，大股东则选择与突击入股的第三人结盟。海隆软件公司公告拟发行股份收购二三四五全部股权，公开资料显示，二三四五的股权十分分散，此前庞升东通过持有瑞信投资间接持有38%二三四五股权，通过瑞美信息间接持有12.55%二三四五股权，合计持有二三四五50.55%股权。
而海隆软件停牌期间，二三四五实际控制人庞升东将持有二三四五38%股权的瑞信投资转让予浙富控股及其实际控制人孙毅。