劳志明简介：华泰联合证券投资银行部执行董事，专注A股上市公司并购重组14年，现为华泰联合并购业务部联席负责人。
主持过申银万国换股吸并宏源证券(000562)、中纺投资(600061)发股购买安信证券、利亚德光电发行股份购买资产(300296)、盛运股份发行股份购买资产(300090)、广日股份借壳广钢股份(600894)、鲁能煤电借壳金马集团(000602)、东凌粮油要约收购并借壳广州冷机(000893)、中珠股份借壳潜江制药(600568)、平煤集团借壳重组草原兴发(000780)等数十余起上市公司收购及重大重组收购等操作，数次参与证监会关于并购重组的课题讨论及相关法规修改，在上市公司并购重组领域具有丰富实务操作经验。
原标题：《并购如何促进企业成长》
劳志明：
大家下午好!感谢新财富，非常高兴能跟大家在这里交流一下关于A股并购的话题。这两年“并购”比较热，跟“互联网+”或者创业板的成长也联系的比较紧密，有一种说法也构成了本轮牛市的比较重要的因素。并购的同业者，我想跟大家交流一下，对目前上市公司并购的一些看法，这里面有几个话题，因为半个小时的时间不是很长，我想尽可能跟大家多进行一下这种交流和沟通。
第一，当前A股市场并购到底是产业的逻辑，还是市值的逻辑;第二，从企业的角度现在有哪些并购技巧?主要从这两个角度来谈。当然这几年的市场比较火爆，我觉得上市公司的心态也比较纠结，一方面是比较狂热，希望能够借助这次并购热潮来实现企业外延式的扩张;另一方面，很多企业在操作并购的过程中也比较救市，不知道怎么下手。而在这个市场里面比较浮躁的气氛，也让上市公司和投行对并购的沉淀也不够。
并购对于公司有哪些好处?
讲今天这个话题之前，我就先跟大家交流一下，并购对于一个公司到底有哪些好处?我想并购对于一个公司的意义，就是战略实现的一种方式。对企业而言，好处有几个逻辑：
第一个逻辑，投资的逻辑。投资的逻辑里面就包括价值的发现和成长分享，也就是说你能不能获得比较优质的资产。另外，你买的这个标的公司能否成为未来的行业巨头，比如说成长成腾讯和阿里巴巴那样巨型的企业;
第二个逻辑，产业协同，你真正在产业上能不能沿着你的产业链来节省你的成本，来增量你在行业里面竞争能力，也就是说实现1+1>2的协同;
第三个逻辑，套利逻辑。套利逻辑在A股有证券化的套利，也有非证券化的套利，那是估值水平不一样。比如说国内的企业“走出去”，还有在外国诸多的回归，这个是通行的逻辑。
那在A股当中，在A股由于证券化套利的空间过于大，所以投资的逻辑和产业的逻辑并不是那么重要，所有的并购都变成来享受证券化并购的狂欢。这是我的一个观点。
对于并购的认识，其实市场会有不同的角度。比如从公司的角度，会关注上市公司股票的涨跌;从行政监管的角度，他会关注于你是否能够获得审批;从中介的角度，会把它看成一个项目。那并购作为全面的角度，应该是从参与人的角度，从企业的角度来看。那从企业的角度来看，并购其实是分几个阶段：
第一个阶段，战略阶段，也就是企业并购方向的思考阶段;
第二个阶段，交易的达成，比如标的的筛选，或者是交易方案的设计，以及交易的谈判，博弈的完成;
第三个阶段，交易的执行，我们说实施，这也包括内部的程序，董事会、股东大会，外部的审批程序，证监会、国资委，以及后续的实施，包括股份登记、资产交割，这都是并购的实施;
第四个阶段，整合实施。也就是说并购整个的链条是非常长，也是非常的完整。
当然战略决定了方向，你的交易由博弈决定了你能否达成，你的执行决定了你这个能不能顺利的实施，后续整合决定了你的基本面是否能够改善。所以，并购是一个完整的链条操作。
经常会有一种误区是什么呢?是把并购其中的一个链条，一个环节里面把它无限的放大，这个是国内对于并购普遍明显的误区。比如说，投行会认为并购，就是意味着并购材料的申报，或者证监会的程序;而从监管的角度，他会认为并购就是行政许可的行为，所以在政策面上会给很多支持，虽然对并购会起到积极的作用，但是决定并购是否达成，主要的因素是在产业逻辑跟商业逻辑，有时候并购并不完全从行政角度来走。
那A股有A股并购的逻辑，这几年的并购主要活跃在创业板。对于A股来讲，并购为什么这样频繁的发展?外延式为什么会变的这么普遍呢?有几个角度来分析这个逻辑：
第一，从基本面的角度来分析，中国资本市场所有的入门它是行政审批的逻辑。简单来讲，一个企业上市并不是因为企业股票能够很顺利卖出去，能够卖得一个高价，受到市场投资者的追捧，主要是因为投资没有问题能经过审批。这就意味着IPO的入门是行政审批的逻辑。而行政审批的逻辑和市场逻辑最大区别，是以合规为底线。这样的话，会发现中国的资本市场，尤其是类似于这几年创业板或者中小板上市的一些企业，它的特点都并不是完全的投资价值的逻辑，都是相对比较传统。为什么会比较传统呢?因为传统的企业，它的商业是比较能够看得清，在审核过程中是比较容易通过的。
小的公司可以做到在温室里头培育半年之后应对监管的合规性，那这样的话就意味着什么呢?意味着中国的IPO制度并没有筛选出类似像百度、阿里巴巴、腾讯这样的企业，而这些企业上市之后是由资金追捧的逻辑。简而言之，就是说中国在现有的制度下面，这些企业外延式发展是势在必行的。
另外，中国的高股价。连续的并购对上市公司的市值是几何式的增长，随着你并购，会增加你报表的利润。而并购体现的成长性会增加你二级市场的估值，你的利润和估值同时在增长，这就构成了市值呈几何式的增长。而这种证券化的收益，也能够形成一种局面，就是上市公司作为买方和非上市公司标的方的股东作为卖方，基于A股的这种高估值的泡沫，在交易的情况下都产生了一个巨大的财富共同。我们说简单一点，A股的估值，上市公司收购非上市公司，买卖双方都在拉，不是1+1>2，而是1+1=5，甚至是等于10。
当然这里面也有政策方面的因素，包括证监会一系列的制度配套，其实在操作中间有一个感受，倒不是特别的担心高门槛，因为在长时间不确定下，并购的很多因素会被打破，比如股价上涨或者下跌，比如说标的资产的盈利能力好还是坏，是否达到原有的预期，这样都会对已经达到的交易额构成威胁。所以监管部门对于审核相对的透明化、市场化，以及交易的形成，对并购还是起到了很大的作用。
注册制对并购的影响
注册制也会对并购产生很大的影响。有一种观点，注册制完了，所有的人都能上市，所以并购将不那么活跃，其实不是这样的。当前IPO的审核是行政，如果是注册制，那就相当于投资价值。投资价值和市场化门槛，远比行政门槛要高得多，在注册制的情况下，很多公司的股票是卖不出高价，或者是发行发不出去的。这样的话，会有更多的公司选择通过并购。这个是市场的情况以及驱动的逻辑。
在并购的方案设计过程中其实也是非常的复杂，其实整个的A股市场还有点低估于并购方案的设计和交易达成的难度，无论是上市公司还是中介机构。因为中介机构，我刚才说了，容易把并购当成一个项目来做;而企业容易把简单的交易逻辑放到并购上来，认为并购只是一个简单的买卖。
其实并购的方案设计是非常的复杂，也是极具有专业性的。而专业机构的价值所在，也是把企业商业诉求通过专业化的方向予以落地。一个并购方案的设计，既包括交易层面的，也包括执行层面的。他既要考虑到监管的一些诉求、市场的影响，同时也要考虑到买卖双方利益平衡。那这里面会涉及到诸多的因素，比如说估值与定价，到底这个交易要卖多少钱交易双方能够接受、监管能够接受，市场他认为是一个合理的价格区间内，能够通过股东大会的审核。