随着新三板市场交易流动性增强，新三板挂牌公司的定增业务将愈发频繁，其中，定增导致股东累计超过200人的情况也将大量增加。为此，笔者研究了中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）和全国中小企业股权转让系统（以下简称“全国股转系统”）的相关规定及案例，尝试对该业务的发行流程、主要法律问题进行梳理、归纳，以期能对相关业务实操有所助益。
1定向发行流程介绍
▌董事会就股票发行方案等事项作出决议，并提交股东大会通过
挂牌公司董事会应审议股票发行的相关议案，具体包括：
1审议股票发行方案；
2发行对象已确定的情况下，审议股票认购合同；
3依据发行结果审议修改后的公司章程；
4提请召开股东大会，审计股票发行相关事项；
5提请股东大会授权董事会，办理股票发行有关事宜。
挂牌公司在披露董事会决议的同时，披露经董事会批准的股票发行方案。
挂牌公司股东大会也应当就股票发行等事项和作出决议，决议必须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。
挂牌公司董事会审议通过股票发行方案后，股票发行方案作出重大调整的，公司应当重新召开董事会、股东大会进行审议。
▌签订股票认购合同
董事会决议确定具体发行对象的，挂牌公司应当与相关发行对象签订附生效条件的股票认购合同。该认购合同应当载明该发行对象拟认购股票的数量或数量区间、认购价格、限售期，同时约定本次发行经公司董事会、股东大会批准并经中国证监会核准后，该合同即生效。
涉及资产认购定向发行股份的，该资产若为股权资产，应当提供股权所投资公司最近一年及一期的业务发展情况和具有证券期货相关业务资格的会计师事务所审计的财务信息摘要，股权的资产评估价值（如有）；该资产若为股权以外的其他非现金资产，资产独立运营和核算的，需披露近一年及一期的经具有证券期货相关业务资格的会计师事务所审计的财务信息摘要，并披露相关资产经审计的账面值，交易价格以资产评估结果为依据的，应披露资产评估方法和资产评估结果。
▌申请中国证监会核准
按照《非上市公众公司监督管理办法》第45条规定，“股东人数未超过200人的公司申请其股票公开，中国证监会豁免核准，由全国中小企业股份转让系统进行审查”。换言之，股东人数定向发行后累计超过200人或者股东人数超过200人的挂牌公司定向发行的，应先向中国证监会申请核准，而股东人数定向发行后累计未超过200人的挂牌公司，无需向中国证监会申请核准，应直接向全国股转系统办理备案手续。
中国证监会2016年4月22日发布的《非上市公众公司行政许可事项审核工作流程》中亦明确，①股东人数超过200人的股份公司申请股票在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让的；②挂牌公司向特定对象发行股份导致股东累计超过200人的；③股东人数超过200人的非上市公众公司向特定对象发行股份的；④挂牌公司股票向特定对象转让导致股东累计超过200人的，上述四种情形需要向中国证监会申请核准。
是故，向特定对象发行股份导致股东累计超过200人的挂牌公司与未超过200人的挂牌公司，在定向发行流程中，核心的区别在于是否需要向中国证监会申请核准。
申请中国证监会核准的时间点在董事会和股东大会均作出相应决议之后。挂牌公司应按照《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第3号——定向发行说明书和发行情况报告书》和《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第4号——定向发行申请文件》的要求制作和报送申请文件。
根据中国证监会2016年4月22日发布的《非上市公众公司行政许可事项审核工作流程》，中国证监会审核流程如下：
在中国证监会公布的《非上市公众公司监管部行政许可申请企业基本信息及审核进度表》中，可查阅中国证监会的审核进度，该表格公布于网址www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306203/201312/t20131227_240523.htm上。截至2016年6月3日，已有157家股东超200人公司申请中国证监会合规性审核并进入审核程序，其中12家通过审核，4家中止审核、17家终止审核，另外9家还在审核过程中。
挂牌公司在取得中国证监会核准文件后，应及时在全国股转系统信息披露平台上公告核准情况、核准文件以及《定向发行情况说明书》、《主办券商推荐报告》、《法律意见书》等文件。其中，认购公告最迟应于中国证监会核准后缴款起始日前的两个转让日披露。
▌缴款后验资
挂牌公司应当在股票发行认购结束后及时办理验资手续，验资报告应当由具有证券、期货相关业务资格的会计师事务所出具。
▌向全国中小企业股份转让系统申请备案
挂牌公司应当在股票发行验资完成后的10个转让日内，按《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指引第1号——备案文件的内容与格式》的规定，向全国股转系统提交登记表和相关文件，履行备案程序。全国股转系统对提交的文件进行审查，发送与回复问题清单等。
全国股转系统对文件形式审查后出具股份登记函，送达公司并交送中国证券登记结算有限责任公司和主办券商。以非现金资产认购股票的情形，尚未完成相关资产权属过户或相关资产存在重大法律瑕疵的，全国股份转让系统公司不予出具股份登记函。
▌登记与公告
挂牌公司持股份登记函在中国证券登记结算有限责任公司办理股份登记后，取得股份登记证明文件。
▌公开转让
本次股票发行中无限售条件和无锁定承诺的新增股份，按照挂牌公司转让公告中安排的时间在全国股转系统挂牌转让。
自此，挂牌公司定增导致股东累计超过200人的情况下的定向发行流程基本完成。
2除定向发行流程外，还需关注的法律问题
▌股票发行的信息披露时点要求
股票发行的信息披露要求分为两个部分：
一是挂牌公司董事会、股东大会通过关于发行股票的决议，应在2个转让日内披露；
二是与股票发行相关文件，具体文件和披露时点如下：
▌新挂牌公司定向发行的发行对象要求
根据《非上市公众公司监督管理办法》第三十九条，定向发行包括向特定对象发行股票导致股东累计超过200人，以及股东人数超过200人的公众公司向特定对象发行股票两种情形。前款所称特定对象的范围包括下列机构或者自然人：
公司股东；
公司的董事、监事、高级管理人员、核心员工（应当由挂牌公司董事会提名，并向全体员工公示和征求意见，由监事会发表明确意见后，经股东大会审议批准）；
符合投资者适当性管理规定的自然人投资者、法人投资者及其他经济组织。
公司确定发行对象时，符合前述第2项、第3项规定的投资者合计不得超过35名。
前述第3条的适当投资者在《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》中有进一步规定，具体如下：
第三条下列机构投资者可以申请参与挂牌公司股票公开转让：（一）注册资本500万元人民币以上的法人机构；（二）实缴出资总额500万元人民币以上的合伙企业。
第四条集合信托计划、证券投资基金、银行理财产品、证券公司资产管理计划，以及由金融机构或者相关监管部门认可的其他机构管理的金融产品或资产，可以申请参与挂牌公司股票公开转让。