对赌原是舶来词，全称“Valuation Adjusted Mechanism”，字面翻译“估值调整机制”，是投融资双方在对融资企业估值出现分歧时，为了保障双方的利益而建立的一种机制。对赌协议的基本框架是，投资者与融资企业或大股东约定，当融资企业的业绩(一般是税后净利润)达到或未达到一定水平时，一方向另一方支付现金或赠送股份。
对赌条款是国内投融资协议中的核心条款之一，因国内法律不认可同股不同权，作为小股东的投资者无法用国外通行的优先股条款保障自己利益，故特倚重对赌条款。但大凡舶来品往往容易水土不服，最近PE机构海富投资与被投资企业世恒公司因对赌条款纠纷闹上法庭，一审二审都认定对赌条款无效。
一、案例回放
1、缔结良缘
苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称“海富投资”）成立于2007年9月，注册资本和实收资本皆为5000万元，张亦斌出资500万元，任法定代表人。海富投资共17位股东，主要股东为苏州市工商业联合会、苏州市青年商会。
世恒有色资源再利用公司（以下简称“世恒公司”，其前身为“甘肃众星锌业有限公司”）系香港迪亚有限公司（以下简称“迪亚公司”）在甘肃省设立的外商独资有限公司，注册资本为384万美元。2007年10月，海富投资决定投资世恒公司，最终与世恒公司、陆波(为世恒公司法定代表人兼总经理)、迪亚公司签订合约：海富投资以现金2000万元人民币对世恒公司进行增资，增资额为现金2000万元，其中114.7717万元计入世恒公司注册资本，1885.2283计入世恒公司资本公积，增资后，世恒公司成为一家中外合资企业，其中海富投资持有3.85%股权，而迪亚公司持有96.15%股权。
同时，合约里约定了对赌条款：约定世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。否则，海富投资有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未履行补偿，海富投资有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额。
2、对簿公堂
正所谓，天算不如人算。2008年，有色金属全行业风云突变哀鸿遍野，世恒公司未能幸免于难，根据工商年检报告登记记载，世恒公司2008年度净利润仅为2.6858万元。海富投资遂要求世恒公司按照业绩对赌条款约定的补偿金额补偿1998万元，世恒公司自然拒绝。海富投资一怒之下将世恒公司告上法庭，请求兰州市中级人民法院判令：世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款1998.2095万元并承担本案诉讼费及其它费用
3、一审判决主旨
兰州市中级人民法院认为，海富投资有权要求世恒公司补偿的约定不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定判定对赌条款无效，并且驳回海富投资的所有请求，并要求海富投资承担所有诉讼费用。
4、二审判决主旨
海富公司因不服兰州市中级人民法院判决向甘肃省高级人民法院提起上诉。
甘肃高院认为，因四方当事人签订的业绩对赌条款违反了投资领域风险共担的原则，使得海富投资作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。参照《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定。海富投资除已计入世恒公司注册资本的114.771万元外，其余1885.2283万元资金性质应属名为投资，实为借贷。
据此，判令世恒公司与迪亚公司应共同返还海富公司1885.2283万元及占用期间的利息，同期银行定期存款利率计付利息。
5、尘埃未落
世恒公司不服二审结果，上诉到最高院。该纠纷现正在最高人民法院审理中。
6、几家欢喜几家愁
让海富投资欣慰的是，二审虽认定对赌条款无效，但判令世恒公司返还海富投资2000元中的1885万元和利息，其结果与海富投资诉请法院判令世恒公司支付补偿款1998.2095万元可谓殊路同归，也难怪海富投资董事长张亦斌对此认为：“虽然对赌被判无效，但高院支持我们投资的钱还给我们。我们也不是那么在意对赌条款，主要是为了把本金拿回来。”
但问题是，该二审的判决在学界和PE界引起了轩然大波，该判决并非牢不可摧，很多学者专家的评论便是佐证，目前尚在最高院审理中，其结果尚不明朗，结论尚未盖棺论定。从一审二审判决结果来看，都认定对赌条款无效，只是对无效后果的承担迥异而已，而不同的后果承担对投资者会影响甚巨。
二、本律师对甘肃高院的判决的评析
首先，适用法律有误。
甘肃高院判决书以合同法第五十二条第五项规定：违反法律、行政法规强制性规定的合同无效为由，判决补偿条款无效。但本律师认为适用法律有误：首先，《联营合同解释》是最高人民法院制定的司法解释，并不属于《合同法》第五十二条第五项规定的法律以及行政法规强制性规定。其次，《联营合同解释》是最高院在1990年颁布的，众所周知，今日的市场环境与彼时的市场环境可谓今非昔比，援引这么古老的司法解释来判决本案是无法让人信服的。是故，甘肃高院的判决确有为了特定判决之结果，生搬硬套适用法律之嫌。
其次，甘肃高院认定对赌条款违反了投资领域风险共担的原则，既而认定是明为联营，实为借贷。但本律师认为该认定理由牵强不充分，理由如下：
1、基于信息的不对称性，投资者往往是以高溢价从原股东处购买股权的。本案中，海富投资以2000万元投资却只占世恒公司股份的3.85%，相当于对世恒公司整体估值为5.2亿元。即便世恒公司能实现每年3000万元的利润，则市盈率仍高达17倍，这对于一个生产电解锌锭为主的企业，这样的估值无疑是梦幻般的。也就是说，海富投资投资世恒公司时就存在了巨大的投资风险，而对赌条款正是为了平衡投融资双方的利益、降低投资风险而产生的。从本案来看，如世恒公司2008年业绩达标，海富投资当初的高溢价投资只换取极少部分股权，溢价的绝大部分让渡给了世恒公司。而如世恒公司业绩未达标，补偿相当于重新核定海富投资当初高溢价的投资额而已，并未增加融资方世恒公司的风险。补偿条款并非保护投资方海富投资的单方利益，相反已预先满足了融资方世恒公司利益，因此认定违反风险共担是勉为其难的。
2、本案中，只约定了2008年的具体利润指标，而其他年份尚无约定，因此并不符合《联营合同解释》规定的按期收取固定利润的。因该期为多期是题中应有之义。同时假如2008年世恒公司盈利刚达到目标，但2009年因为某种原因破产清算，海富投资仍然可能血本无归，这不是风险又是什么呢？