承接前文：红筹：多头、厘定(一)
三、返程投资1、返程投资的界定(1)返程投资的概念
对于返程投资，应该是属于一个非常特定的法律概念，75号文也对返程投资有着明确的界定。返程投资是指境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，包括但不限于以下方式：购买或置换境内企业中方股权、在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产、协议购买境内资产及以该项资产投资设立外商投资企业、向境内企业增资。而特殊目的公司是指境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资(包括可转换债融资)为目的而直接设立或间接控制的境外企业。
很明显，返程投资的立法本意应该是表达了这样一个意思，那就是：境内居民通过特殊目的公司境外融资之后，将融资资金向境内投资的一种行为，这里包括几个重要的概念：境外融资、特殊目的公司、返程。
(2)返程投资与假外资
很明确，返程投资是一种境外融资之后的特定行为，不过实践中这个名词却更为了很多假外资企业最好的马甲。很多企业以返程投资的名义进行着这样的股权行为：境内居民在境外设立壳公司，然后再以这个壳公司对外投资，并实现了外资企业身份享受税收优惠。因为曾经的外资企业身份尊重待遇优厚，所以这种处理也就疯狂泛滥，尤其是在南方一些境外贸易发达以及外汇资金很好处理的城市。
毫不夸张地说，目前境内已经上市公司多数打着返程投资旗号的公司，基本上都可以界定为假外资企业，不过鉴于这种情形已经非常普遍，本着法不责众以及劣币驱逐良币的原则基本上认可了这种模式。这种企业只要是当地主管部门能够认可，一般也不会构成上市的实质障碍，核心部门在于：商务部门认可企业的合法性和性质，外汇部门任何外汇管理措施，税务部门认可享受的税收优惠。
(3)返程投资和红筹架构
这里还说明一点，从前面论述的内容我们也可以看到红筹架构也是一种具有特定界定和特征的结构，需要设立离岸上市主体、特殊目的公司、外汇登记管理等，在某些案例中单纯只是设立了外商独资企业并不能看做是典型的红筹架构(日海通讯)。日海通讯案例更多应该看做是一种典型的假外资行为，在信息披露文件中，中介机构也没有提到红筹架构和境外上市的问题。
2、审核实践关注重点
返程投资的很多思路和关注重点与红筹架构回归相似，在很多问题上可以参照学习，这里只说明一点，那就是税收优惠的问题。在很多案例中，发行人还是承认企业享受了“两免三减半”的税收优惠，同时由主管部门出具了证明文件，确认税收优惠的合法性并予以认可。从具体审核过程来看，审核部门对这个问题的态度还是很开朗的，如果当地税务机关不存在追缴的可能，那么会里一般会予以尊重。
四、境外退市回归
红筹架构回归的问题最近这几年一直都很热，也就是说一些本来打算去境外上市的企业都选择了掉头回到境内，这样的案例已经很多了，处理思路也已经比较成熟。除了正在境外上市半路上的企业选择了回归之外，这两年在境外已经成功上市的企业不惜经过退市再上市的折腾也纷纷加入到了回归境内的大军之中。不论是已经在境外成功上市的企业还是正在境外上市路上的企业，现在更多企业都正在选择调转枪头回归境内上市，归根结底，都是市盈率惹的祸，哪里有钱哪里去。
据了解，实践中境外退市回归境内上市的企业并不在少数，只是这样的操作不仅要耗费时间甚至要经历重重险阻，所以截止到目前呈现在我们面前的成功案例还并不充分，更多的企业还正在路上，在退市的路上，在股权架构调整的路上，或者是在境内审核申请的路上。
1、审核关注重点
企业要不要上市，企业去哪里上市，企业以怎样的方式上市，这些问题的答案只有企业经营者自己才有权给出，其他人都无关过问，监管机构同样如此。从目前实践来看，境外退市回归与已经比较成熟的红筹架构回归一样均不存在实质性的政策障碍。在上述案例中，每个案例对于退市问题的解释都点到为止，审核人员也没有对该问题做出重点关注，也可以大体判断目前对于该问题的审核政策。
从审核实践来看，审核部门对于退市回归问题并没有做过多的实质判断，主要是强调信息披露的一些问题，保证信息披露的完整性和针对性。主要关注的问题主要包括以下方面：
(1)详细披露海外上市的过程，包括上市主体的搭建、上市发行价格、监管部门批复、投资者认购情况等。
(2)详细披露上市期间规范运行情况，包括信息披露情况、是否受过交易所处罚、是否存在损害投资者利益的情形、上市期间股票交易情况、上市期间的财务数据资料等。
(3)详细披露私有化的过程，包括私有化的原因，私有化的过程、如何保证公众投资者的利益、海外上市主体如何拆除等。
此外，还需要重点关注的是：实际控制人是否变更、主要经营业务是否发生变化、会计准则的适用是否具有可比性等。
2、境外退市回归过程
境外回归显然并非只是退市或者股权调整那么简单，总结上述案例，退市问题的简要过程如下：
(1)向交易所提出退市的申请，这一点在国外很多交易所并不难处理，因为很多国家企业上市和退市都是很合理的事情。
(2)大股东发出要约收购，以合适价格收购公众股东的股份。这个过程应该是最复杂也是最耗时甚至是具有很大不确定性的一件事情，有的企业会因为这个事情要耗费半年甚至更长的时间，有的企业会因为这个问题无法彻底推进而半路夭折。
(3)交易所最后出文确认退市成功。需要说明的是，交易所一般规定只有收购100%公众股股东之后才能退市，如果公司的股票价格还可以同时公众股数量较大，那么股东的收购资金来源问题也需要重点关注。
3、我的观点：出去要谨慎，回来要当心
尽管企业关于上市的相关事项是可以自主决定的，尽管企业红筹回归或退市回归国内上市并没有任何障碍，但是企业上市成为公众公司作为每个公司一个重大的战略还是需要每个企业家谨慎对待，不得马虎草率。不能觉得国内上市排队市场太久管的问题太多就一气之下去境外上市，也不能因为境外监管成本太高而市盈率太低而一气之下又想回来上市。不论去哪里上市，不论以哪种方式上市，都是一个复杂的工程，都要付出很大的时间成本、金钱成本甚至是精神成本，而这些失去的也只有真正经历的人才会体会到。
VIE模式思考
VIE模式是投行业务的一种创造，始见于新浪美国上市，因而也称之为新浪模式。VIE这种模式最大的意义最初是主要为了规避国内某些行业对外资投资的控制，后来这种模式也成为规避商务部10号文最有利的武器，尤其是在TMT领域，采取VIE模式境外上市的比例可以达到50%以上。
VIE模式从小兵看来某种程度上更像是一种君子协议，不出问题大家相安无事，如果出了问题就可能会影响很大，比如后来的支付宝事件。也正是马云和支付宝事件，引起了大家对于VIE这种模式的思考和讨论，既然马云可以直接取消VIE，那么是不是以后会有更多人如此操作，那么VIE的存在基础也就是彻底坍塌。
对于VIE模式的法律效力，目前仍存在很大争议。境外监管机构目前仍旧承认其效力，目前仍有企业以该种模式境外上市，而境内监管机构尽管并没有明确表态不过基本的态度还是不承认，但是不承认又没有其他的思路可以提供，所以目前是个两难困境，基本上也就只能睁一只眼闭一只眼了。