拆还是不拆？这是个问题
2015年的投资圈除了新三板外，互联网公司拆VIE和中概股，正成为未来一至两年内，中国资本市场最大的机会。拆还是不拆？这是个问题。在目前的政策条件下，如果不拆VIE，只有新三板这一种选择。而拆VIE则可以考虑借壳登陆A股、IPO排队或登陆新三板三种选择。当然，哪些公司适合拆，而哪些公司不适合则是另一个需要思考的问题。例如，主要客户群为消费者且已经盈利的，或有高估值的国内企业可以对标的（如国内的游戏公司），或国内资本市场还没有同类企业的，属于较为合适的拆分标的。但是，属于亏损的且短期内不可能实现盈利的公司、主要客户为企业的公司、以及体量已经很大的公司，在拆VIE时则要慎重考虑。
根据公开信息显示，拆VIE后直接申请A股上市的公司目前有三家，分别为暴风科技（300431）、迅游科技（300467）及科迪乳业（002770）。值得指出的是，本文主要讨论拆VIE的流程及IPO排队时的审核要点，而不包括海外上市公司私有化的过程及借壳回归的审核分析（尽管审核重点会存在一定重合）。
拆VIE的流程
在拆VIE架构前，先简单介绍VIE架构。概言之，VIE结构是通过海外资本市场对协议控制模式下并表的认可，使得在境内运营实体的公司以其在海外的控股公司为主体申请上市成为可能的一种模式，VIE的历史成因及搭建理由已在其他文章中多有论述，因此此处不再赘述。通常而言，VIE架构如下：
SPV B通常是海外上市的主体，部分公司还会出于避税的原因通过一家香港公司（即SPV D）控制国内的外商独资企业（以下简称“WFOE”），再由这家WFOE通过签署一系列协议控制境内运营实体（即目标公司A）。下图为暴风科技的VIE架构，基本与上述模式相符，除了（1）暴风科技存在两家由WFOE协议控制的企业；（2）未设香港公司。
如上图可知，互软科技即VIE结构中的WFOE，并协议控制两家企业：“酷热科技”与“暴风网际”。Kuree是实际控制人及投资者在海外设立的公司（即SPV B），并100%控股WFOE互软科技。暴风科技拆VIE的过程如下：
① 原境外上市主体退出WFOE
主要法律文件：《重组协议》（包括股权转让和股权回购、资产处置）
要点：转让方为原境外上市主体Kuree，受让方为新投资人金石投资、和谐成长，转让方将WFOE的全部股权转让给受让方，再由Kuree回购美元基金的股份。
理由：解除Kuree对WFOE的控股关系，并由Kuree获得的股权转让款用以回购IDG和Matrix的股份，使美元基金退出。
注意事项：找新投资人或接盘的人民币基金基金；由于境内WFOE后续需要注销，因此在协议中处理好由境内运营主体受让WFOE的知识产权等资产问题；税收问题（在第三部分审核要点中详述）。
② 解除WFOE对境内拟上市主体的协议控制关系
主要法律文件：《终止协议书》
要点：终止《独家技术咨询与服务合同》、《股权质押合同》、《独家购买权合同》、授权委托书及知识产权相关的许可和转让合同等。
理由：解除WFOE对境内拟上市主体（本案中选择了暴风网际作为拟上市主体）的控制，将控制权转移到境内拟上市主体
③境内拟上市主体以增资或股权转让的方式引入新投资人或接盘基金
主要法律文件：《股权转让协议》、《增资协议》
注意事项：协调各方利益，调整境内拟上市主体的股权结构，避免潜在纠纷及委托持股、信托持股等问题。
④视情况注销未重组进境内拟上市主体的壳公司
要点：暴风科技一案中，在第①步完成后，境内WFOE互软科技由金石投资、和谐成长持股，所有股东同意减资，后又通过部分转让及部分增资的方式加入其它投资者，处理完互软科技的债权债务后，互软科技注销。
注意事项：即使注销仍要注意核查上述企业的合法合规性问题，若反馈期间未注销完毕的，还需对注销是否存在实质障碍发表意见。
证监会审核要点
拆VIE往往是一个时间问题，但能否通过证监会审核则是成败的问题。根据现有已过会案例，对于VIE结构红筹回归需考察以下几个重点问题：（1）股权清晰且无纠纷；（2）实际控制人是否发生变更；（3）外汇是否合规；（4）税务是否合规。
（一） 股权清晰且无纠纷
红筹架构的搭建及解除之所以成为审核重点，其中一个重要原因即搭建VIE架构的企业从设立到上市期间曾发生频繁的股权变动，任何一个环节出现问题都容易导致股权出现纠纷并影响股权清晰这一问题的判断。且处于原境外拟上市主体的股权交易未处于境内的监管，因此往往受到关注。
证监会关注：（1）原境外上市主体、WFOE及境内拟上市主体历次股权的变化、变化原因、定价依据。若股权转让价格存在较大差异的，需解释理由。（2）海外投资者情况及其入股、股权转让及股权回购过程，交易价格及其定价依据，是否存在股份代持或其他利益安排。
核查要点和处理方式：（1）详细梳理原境外上市主体、WFOE及境内运营实体历次股权变化、变化理由，对于可能存在潜在纠纷的（尤其是各协议间转让金额是否一致），签署书面协议杜绝风险；（2）由海外投资者出具承诺函，确认其持有原境外上市主体期间是否存在委托持有、信托持有及类似利益安排，现行是否存在委托持有、信托持有及类似利益安排。
（二） 控制权的判定问题
1、实际控制人的变化
证监会关注：控制协议的履行情况会影响公司控制权。由于控制协议包含一系列控制内容，上述控制协议的履行情况会影响对实际控制人的判断并决定控制权是否发生变更。《技术咨询与服务合同》中，WFOE是否提供服务，境内拟上市主体是否支付费用。《股权质押合同》中，境内拟上市主体的股东是否在股东名册上载明股权质押登记的情况，是否办理了股权质押的工商登记，投资人是否曾主张要求行使质权。授权委托书中投资人是否曾行使股东权利（包括选举、参会、签字、选举或任命董事）、《独家购买权》合同中是否曾有自身或指定第三人购买境内拟上市主体的股权的情况发生，修改章程或对外签署合同是否需要同意或曾被否决。这些都将成为判断控制权的因素。
核查要点和处理方式：若根据公司提供资料表明投资人对公司运营存在重要作用的，或已在上述协议中行使大部分权利的，则在“实际控制人”是否发生变更这一问题上可能存在变数。因此前期评估是否能拆VIE时应重点关注。对于控制协议权利并未完全行使的，则可以财务投资人从主观和客观上未干涉公司经营为由进行解释，并可以要求投资人出具《确认函》确认是否对控制协议的权利进行行使。
2、管理层稳定性
证监会关注：若原境外拟上市主体和境内拟上市主体历史上存在离职高管的，评估已离职高管是否对公司管理层稳定造成影响。
核查要点和处理方式：根据所有高管在公司分管的业务进行分析，获取高管离职的原因，并确认公司核心决策人员是否尚在公司，新高管或董事在能力、经验及适当性方面是否符合要求，以判断离职高管是否对公司经营造成影响。
（三） 外汇是否合规
证监会关注：创始人在原境外上市主体历次私募融资是否办理外汇登记（特殊目的公司外汇登记问题），原境外上市主体在控制协议框架下对WFOE或境内运营实体提供资金支持的形式和途径，是否经过外汇审批（境外资金返回国内以及在国内结汇并使用相关外汇管理问题）。