作者：刘乃进律师，微信号:naijin01, 微信公号:PE实务
2015年4月24日，上海证券交易所发布《上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引(征求意见稿)》。此前，证监会曾于2015年3月6日，就“PE+上市公司”模式明确表态。
一、需信息披露的合作情形
根据该指引，上市公司与私募基金发生下述合作投资事项之一的，应当按指引披露信息：1、上市公司与私募基金共同设立并购基金或产业基金等投资基金;2、上市公司与私募基金签订业务咨询、财务顾问或市值管理服务等合作协议;3、私募基金投资上市公司，直接或间接持有上市公司股份比例达到5%以上;4、交易所规定的其他合作投资事项。
二、披露的主要内容
披露的信息主要包括：基金的基本情况，投资协议或合作协议的主要条款，不确定性因素及可能面临的风险，合作进展情况，高管的参与情况等信息。
三、指引的主要目的
该指引旨在强化信息披露，禁止内幕交易、操纵市场或其他违法行为。
四、指引是对证监会意见的一种落实
2015年3月6日，证监会通过官方微信平台，以新闻发布会问答形式，就并购基金的“PE+上市公司”模式表态。问答中，证监会的态度为：
1、“PE+上市公司”的法律风险主要是：容易出现市场操纵、内幕交易、利益输送3类行为，这3类行为也将成为未来严厉打击的对象。
2、监管方向有二：1)、强化市值管理协议、关联交易等相关信息披露要求;2)、严厉打击违法违规及侵害投资者权益的行为。
上交所的该指引无疑是对证监会意见的一次落实。
证监会2015年3月6日《新闻发布会问答环节》全文
1、问：近日有媒体报道，监管部门将向银行发放券商牌照，请问是否属实?证监会将在牌照管理方面有哪些安排?
答：2014年5月，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(国发[2014]17号，以下简称“国九条”)，明确提出实施公开透明、进退有序的证券期货业务牌照管理制度，研究证券公司、基金管理公司、期货公司、证券投资咨询公司等交叉持牌;支持符合条件的其他金融机构在风险隔离基础上申请证券期货业务牌照;支持证券期货经营机构与其他金融机构在风险可控前提下以相互控股、参股的方式探索综合经营。目前，证监会正在研究落实“国九条”的有关要求，在现行法律框架下，研究证券期货业务牌照管理制度，以及商业银行等其他金融机构在风险隔离基础上申请证券期货业务牌照有关制度和配套安排，相关研究工作正在进行中，并需履行必要程序。有关政策的公布实施尚无明确时间表。
2、问：近日有媒体报道，两只产品上证50和中证500股指期货已获批，请问是否属实?这两只产品何时上市?
答：中金所已向我会上报了开展上证50和中证500股指期货交易的请示。目前，我会正依据《期货交易管理条例》的相关规定进行审批。下一步，我会将及时向社会公开审批结果。
3、问：本周海外投资者可以正式通过沪港通沽空在上交所上市的部分股票，可能对市场产生一定的影响，请问证监会对此有何评价?
答：“沽空”也称担保卖空，海外投资者通过沪港通沽空部分股票的业务属性与内地投资者参与的A股融券业务相同，这也是为了给境外投资者提供平等的交易机会。上交所2014年9月发布的业务规则已经对沪股通下特定股票的担保卖空作出了规定;近期香港联交所完成了业务规则及技术系统等方面的准备工作，沪股通下特定股票的担保卖空可以自今年3月2日起实施。
为保障市场的平稳运行，沪股通下特定股票的担保卖空需遵守以下规定。一是关于标的股票范围。担保卖空的标的股票应当属于上交所市场融券交易的标的证券范围。二是关于担保卖空的申报及借贷期限要求。对于沪股通下担保卖空的交易申报，将予以特别标识。担保卖空的申报价格不得低于该股票的最新成交价;当天没有成交的，申报价格不得低于其前收盘价。投资者应当通过股票借贷获得沪股通股票进行担保卖空，禁止“裸卖空”且股票借贷期限不得超过一个月。三是关于担保卖空规模限制。单个沪股通交易日的单只沪股通股票担保卖空比例不得超过1%;连续10个沪股通交易日的单只沪股通股票担保卖空比例累计不得超过5%。
截止3月5日，沪股通下特定股票的担保卖空交易量为零，尚无境外投资者参与。下一步，我会将会同有关方面，密切关注沪股通下特定股票担保卖空的情况，确保沪港通试点平稳运行。
4、问：“PE+上市公司”投资模式是如何运作的?
答：PE机构通常会获取上市公司部分股权，主要有两种模式，一种是成为不足5%的小股东，另一种是成为有较大影响力的股东，如第二大股东。然后PE机构和上市公司或其关联方通过成立并购基金或设立公司等方式搭建并购平台，或者双方直接签订市值管理协议或并购顾问协议约定利益分配方式，捆绑成利益共同体。PE机构根据上市公司的经营战略寻找并购标的，进行控股型收购。最后二者联合管理并购标的，并在约定时间将其出售给上市公司。
并购基金结构复杂多样，通常采取有限合伙的法律形式，PE机构与上市公司充分分享对并购基金的管理权限。PE机构为有限合伙企业的普通合伙人(GP)并兼任基金管理人;上市公司可担任有限合伙人(LP)，也可与PE机构共同担任普通合伙人或基金管理人;上市公司的关联方可参与出资，成为基金普通合伙人;剩余资金由PE机构负责对外募集。
5、问：“PE+上市公司”投资模式的特点和兴起的原因?
答：“PE+上市公司”投资模式有以下特点：第一，PE机构和上市公司联合运作。PE机构和上市公司深入合作，通过成立并购基金或签订市值管理协议绑定利益主体;第二，此类投资模式设立并购基金进行收购属于杠杆收购，双方只需根据项目进度逐期支付部分资金，剩余资金由外部募集，从而达到扩大杠杆的目的;第三，以退定投。PE机构在投资之初就锁定了特定上市公司作为退出渠道，减少未来并购时的信息不对称风险。
“PE+上市公司”的投资模式正逐渐成为资本市场上的热点并受到广泛关注，究其原因，首先，近年来股权投资行业深入调整，企业上市通道仍是一种稀缺资源，PE机构通过IPO的方式退出受阻，并购成为又一退出通道;其次，这种投资模式有利于企业借助PE机构在财务顾问、选择优质项目方面的专业优势，实现基于产业整合意图的并购。
6、问：“PE+上市公司”投资模式的优点和可能存在的问题?
答：“PE+上市公司”模式作为市场创新，有利于促进并购重组市场化发展，有效整合各类市场资源，促进上市公司积极利用并购重组实现产业转型和升级。同时，并购基金通过外部融资，放大杠杆，有利于提高资本运作效率。对于PE机构来讲，提前锁定特定上市公司作为退出渠道，提高了PE投资的安全性和流动性，最后还能分享上市公司重组整合收益。
但是，部分并购基金对资产的增值管理仅仅是实现高额回报的一种手段，利用“PE+上市公司”投资模式，单纯以抬高上市公司股价为目的，追逐市场热点寻找标的，未充分考虑与上市公司主业的整合和日后发展方向。虽然在短期内上市公司股价上升，但长期重组效果存在较大不确定性风险。同时，“PE+上市公司”投资模式中，PE机构与上市公司绑定利益主体，容易导致上市公司高管为实现自身利益，不履行勤勉尽责义务，以损害上市公司长远发展为代价，通过制造收购兼并等资本运作利好消息，制造炒作题材推高股价并从中套利，不着力发展主业，不利于实体经济发展。另外，由于和上市公司是合作关系，PE机构在接触项目的过程中掌握到的内幕信息要比以往深入得多，一定程度上知道未来很长一段时间内上市公司的并购标的和方向，容易发生内幕交易、利益输送等现象，隐藏了巨大的法律与道德风险。