文/邹菁
来源/《私募股权基金的募集与运作》
整编/赵润众 陈若曦
伴随国内私募股权基金的快速发展，如何理解、借鉴并适时运用外资私募股权基金在投资时常用的协议条款清单(下称“Term Sheet")，作为本土私募股权基金投资时的投资工具和投资策略，是摆在诸多国内私募股权基金合伙人面前的问题。外资私募股权基金通常采用的Term Sheet中折射出的投资理念及投资金融工具和其投资风险控制原则，是从无数项目投资中累积的经验，值得研究与借鉴。本文针对Term Sheet的主要内容作简要法律分析。
什么是Term Sheet
所谓Term Sheet是指外资私募股权基金在对企业有初步投资意向后，与企业就可能达成的投资交易所作的原则性约定，也是双方之间未来将签订的正式股权认购协议(Share Subscription)的主要条款。企业在接受Term Sheet前还有相互协商的余地，一旦接受了Term Sheet，就意味着双方就投资条件已达成一致意见，Term Sheet构成对双方均有约束力的法律文件，此后再签署股权认购协议时不能再更改。Term Sheet签署后外资私募股权基金对被投资的企业将进行详尽的尽职调查，包括业务、法律、财务各方面的尽职调查。如果调查结果满意，双方签订正式的股权认购协议后，私募股权基金依约进行投资。
Term Sheet包括诸多条款，本文把这些条款分成三部分——进入条款、公司治理条款和退出条款，并逐一进行解析。
Term Sheet中的进入条款
投资金融工具条款
投资金融工具条款是私募股权基金投资协议的基础条款，决定了私募股权基金的进入方式及进入后的地位和身份。投资金融工具的安排既要适合被投资企业将来的发展，又要尽量降低私募股权基金本身的资金风险。根据对风险与收益的不同偏好以及与被投资企业的协商情况，私募股权基金一般选择两类投资工具。一类是股权投资方式，常用的金融工具是优先股。其中优先股又划分为普通优先股和可转化优先股。另一种是债权投资方式，常用的金融工具是可转换债券。
1.可转换优先股( Convertible Preferred Equity)
优先股较普通股而言，其股东享有优先的红利分配权和清算时的优先受偿权，但优先股往往无表决权。可转换优先股票是指其持有者可以在一定时期内按一定比例或价格将优先股票转换成一定数量的本公司普通股票的优先股票。假如公司盈利能力好，持有者可以转化成普通股股票，假如公司盈利能力不好，则优先股股东有权利在普通股东之前，先把投入的钱拿回来。
可转换优先股条款通常应包含如下内容：(1)可转换优先股的转换价格、转换比例。 (2)优先股自动转换的条件。例如约定当企业首次公开发行时，可转换优先股就自动转换为普通股，附带的限制性条款也随之消除;或是在被投资企业达到一定业绩要求后，也可以自动转换。 (3)附带的限制性条款。例如对优先股表决权的限制。虽然优先股股东通常没有表决权，但私募股权基金通常以可转换优先股的形式尽可能要求表决权，以求尽量控制企业董事会。这一机制可以为增减创业企业家的报酬、分发红利、调整优先股可转换比例等补救措施提供有效的保证。
以某境外x投资基金为例，其准备向某高科技Y公司投资，投资为200万美元。投资方式为购买Y公司A系列可转换优先股。双方协商后在Term Sheet中达成约定：A系列可转换优先股可以1：1的比率按原购买价转换为普通股。原购买价为充分稀释且投资后作价800万美元，其中包括200万美元的融资款。该A系列优先股的持有者将获得季度股息，按以下两种分成计算方法金额较高的一种计算：(1)年利率为8a/0的非累积的股息;(2)相当于转换后的比例与普通股有同样的分红额。从此案例可见，可转换优先股不仅有权取得固定的股息，而且有在特定条件下转换为普通股的权利。
2.可转换债券( Convertible Debenture)
可转换债券是一种公司债券，其持有人在发债后一定时间内有权依约定的条件将持有的债券转换为普通股票或优先股票。换言之，可转换公司债券持有人可以选择持有至债券到期，要求公司还本付息;也可选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值，兼具债券和股票期权的性质。
可转换债券与可转换优先股有本质的区别。前者是债券，固定所得是债息，破产清算时优先于任何股东受偿。后者是股票，固定所得是股票红利，其价格随着公司权益价值的增加而增加，并随着红利派现而下跌，且破产清算时对企业财产的索赔权应在债权人之后行使。
因此，可转换债券较可转换优先股对于私募股权基金具有更强的保险系数，在公司初创时期，债券持有人可比优先股股东获得更为稳定的利息收入和回收投资的可能性，而在公司进入盈利期、经营日益稳固的时期，又可将债券换为股票以获取比利息更多的股利。
投资估值条款( Valuation)和“对赌协议”
私募股权基金在投资前首先需要解决的问题就是对被投资企业进行估值。投资估值针对拟购买的被投资企业的股票每股的售价进行，投资估值条款最终须体现投资金额和私募股权基金获得的股权比例。
1.如何进行估值
私募股权基金常用的估值方法简单讲有以下三种计算方式，详细见本书第七章内容：
(1)市盈率定价法(PE)：P=E×PE,P是价格，E是净利润，PE是市盈率倍数，PE决定价值。这是目前常用的方法。
(2)净资产定价法(PB)：P=BV×PB,BV是账面净资产，PB是市净率倍数估值时的一个参照指标，尤其是针对重资产型的公司。
(3)现金流折现法(DCF)：预测公司未来自由现金流、资本成本，对公司未来自由现金流进行贴现，公司价值即为未来现金流的现值。这种估值方法比较适用于较为成熟、偏后期的私有公司或上市公司。
2.估值调整条款(或称“对赌协议”)
私募股权基金对于企业的估值主要依据于企业现时的经营业绩以及对未来经营业绩的预测，因此这种估值存在一定的风险。为保证其投资物有所值，私募股权基金通常在股权投资协议中约定估值调整条款，即如果企业实际经营业绩低于预测的经营业绩，投资者会要求企业给予更多股份，以补偿投资者。由于企业的实际价值降低所受的损失。相反，如果企业实际经营业绩高于预测的经营业绩，投资者会拿出相同股份奖励企业家。
私募股权基金采用对赌协议条款在中国比较多，事实上在国外并不流行，原因是国外市场相对比较透明、比较成熟，买卖双方的风险是共担的。但是在中国因为买卖双方的信息高度不对称，同时小股东无法参与实际管理，其权益往往得不到保障。因此，私募股权基金为求一定的安全保障，通常要求卖方进行一定的业绩承诺，以捆绑投资估价的调整。
反摊薄条款( anti - dilution)
反摊薄条款是一种用来保证原始投资人利益的约定，也即后来投资人的等额投资所拥有的权益不能超过这些原始投资人。约定反摊薄条款的目的是确保投资人的股权数量或股权比例不会因新股发行或新的投资人加入而减少，从而也保证原始投资人对于被投资企业的控制力不被稀释。
反摊薄条款可以归为两类。第一类是结构型反摊薄条款，即反对股权比例被摊薄的条款。当企业增发新股时，应当无偿地或按照双方认可的价格给予创业投资基金相应的股份，保证其股权比例不变。第二类是价格型反摊薄条款，即反对股权价值被摊薄的条款。如在双方约定的时间、条件下出现了事先约定的事项，原始投资人所持股权的比例必须减少时，必须通过相关的附加条件，防止股权价值被稀释。例如当被投资的企业在低价出售给后续投资者时，必须无偿给予初始投资者股份，直到其每股平均价格下降至增发的新股的价格水平，这种条款也被称为“棘轮”条款。棘轮条款(Equity Ratchet/Performance Ratchet)是外资私募股权基金最常用的反摊薄保护形式。无论后期的投资者购买多少股份，原始投资人都会获得额外的免费股票。有时棘轮也同认股权和可转换优先股结合起来，在实施认股权时附送额外的股票或在转换时获得额外的股票。这样做可以保证原始投资人持股比例不会因为以较低价格发行新股而发生股权摊薄现象，从而影响其表决权。