应对“Locked Box”的方法主要是在买卖协议(SPA)中设定严密的尽职调查条款和损害补偿条款。这些条款需要聘请专业并购律师依据适用法律来设定。
第二,买方需要承担更多的商业风险。
一旦交易合同签订,买方需要承担交易的商业风险。表现为:
(1)卖方提供十分有限的保证和赔偿条件。对于财务卖方,仅限于提供所有权和托管帐户,而目标企业管理层则提供保证。对于商业卖方,可以提供所有权以及目标企业管理层保证。有限的保证与赔偿条件突显了尽职调查工作的重要性。
(2)有限的索赔。财务卖方将索赔的最高限额限定在管理收入,而商业卖方的最高限额也在下降,比如交易价格的25%。同时追偿的门槛增加为5%,时间也缩短至第一次审计。例外的情况是涉及欺诈、产权、税务以及一些特别问题。
(3)很多情况下无成交后的价格调整。
第三,买方需要承担更多的交易执行风险。
表现为:
(1)无融资条件。卖方期望买方在最终报价之前实现融资,减少因为融资导致的不确定性。
(2)有限的合并监管条件。实质性的竞争顾虑将置投标人于不利地位。比如,如果合同签订前投标人声明还需要获得国内或东道国竞争监管机构的批准,他的竞争力将被消弱,而且可能导致卖方拒绝签订合同。
(3)回收成本的可能性不大。如果收购中途失败,那么投标人将承担全部成本。
(4)排他收购的可能性很小。卖方主导竞购过程,不接受“禁止向第三人出售”条款,已经很少提供排他性,而且还经常向买方发出其已经与其他意向竞买人谈判的信号。可能有一定的“分手费”,但是不高,一般为1%-3%。
四、成功买方的特点
竞购市场中,要成为一个成功的收购者,需要具有以下特点:
第一,了解卖方,了解竞争形式,扩大竞争优势。
不同的卖方出售目标企业的动机差异很大,了解这种动机,可以最大化买方的竞争优势。比如,商业卖方和财务卖方考虑的重点就各不相同。商业卖方更多的强调企业的经营管理。他们强调价格,但是对流动性的关注没有财务卖方那么强,可以不用现金支付。他们十分强调持续的业务关系和业务的连续经营,十分关心出售目标企业带来的知识产权和保密性问题,以及出售行为对公共关系的影响,还关注对其股价的影响。财务卖方则主要强调价格,要求流动性,也即现金支付。他们希望能够清洁的退出目标企业,将获取的资金进行再投资。他们做出的保证比商业卖方还要少,而且不希望存在任何追索,在出售时也不留任何剩余资产和业务。财务卖方对成交的确定性要求很高,十分强调交易的速度。
买方还要了解竞争形势,根据其他竞买人的情况做出调整,将获得成功的机会最大化。可以通过市场情报、秘密手段和直接提问等方式获取其他竞买人的信息。有必要充分了解竞买人中商业买方、财务买方和政府控制的买方的不同特点。对于财务买方,其长期选择就是退出,退出的方式多种多样,有IPO、二次出售等。财务买方会执行最大程度的尽职调查,对卖方的责任仅做合理限制,而且迫切需要保留住现有管理团队。对于商业买方,退出并不是其长期选择,他们一定程度上要依赖卖方保留的业务,更加关注目标企业的财务健康状况和所有权结构。
第二,使用明确清晰的战略,提高成功收购的几率。
明确的战略能够使买方在交易中说服卖方、卖方的投资银行和顾问、目标企业的管理层和为买方融资的金融机构。卖方不但关注交易的价格,而且十分关注交易成功的确定性。要向卖方说明并使他们相信买方的收购战略能够促使收购成功,比如通过对战略的交流说明此项交易是一个对各方有利的商业行为,而不是存在很多争议的政府行为或非正当竞争行为,交易后合并监管问题也很容易解决等。让卖方对买方有能力达成此笔交易有信心是至关重要的。
明确清晰的战略还可以帮助买方准确及时评价投标过程中各种环境的变化,并提供评价的标准。在投标过程中,经常遇到新的情况,比如,突然发现有第三方竞购,而且其出价较自己为高;或在尽职调查中发现意外,与预想的目标企业情况存在很大差距;或在风险分析中遇到新的问题。
第三,构建或者“借用”世界先进的并购能力。
企业进行国际并购,需要多方面的专业知识和能力。包括拍卖和其他过程的专业知识,财务知识,分析债务结构和或有负债的知识,结合尽职调查进行定价的能力,内部分析和快速决策的能力等。
如何获取这些知识,很多时候依靠自身资源是远远不够的,特别是对缺乏国际并购经验的中国公司而言。这就需要考虑通过构建战略联盟、寻求合作伙伴、聘请第三方专业机构来达到要求。最普遍使用的方法就是聘请专业的投资银行、律师、财务人员等。私人股本(PE)投资机构拥有丰富的并购经验,每年执行众多的并购交易,可以分析卖方的意图和偏好,游说和影响与交易相关的部门和人员,并提供合理的定价。可以通过与他们达成协议来借助其专业能力,帮助买方进行并购。与外国公司联合收购的一个明显的好处在于可以避免将收购泛政治化。
第四,注重关系的建立。
在并购交易中,如果买方没有建立起正确的关系,那么只能通过多付出对价来取得并购的胜利。这些关系需要买方与卖方、目标企业管理层、工会、两国监管机构、政府、媒体以及各种利害关系人的深入交流来建立。要赢取目标企业管理层的支持,并留住他们。对于政治敏感、媒体感兴趣的交易,还要特别注意进行政府游说和媒体交流,了解目标企业所在国政府的态度和在并购中的作用是十分重要的。还要特别注重文化差异带来的障碍,要按照当地规则办事。
要尽量使内部审批和外部审批要求最小化,这要求买方在建立国内政府机构、董事会关系方面多下功夫。市场上常常出现中国公司之间的恶性竞争产生过高的收购溢价,这也需要国家相关部门、行业组织的协调和公司自身的努力。
对于中国公司,还需要在企业社会责任方面多下功夫,这十分有利于良好关系的建立和维护。对于很多大型的交易,相关方在交易前几年就开始建立各种关系,这需要良好的计划。
第五,进行强有力的尽职调查工作。
早期、明智、准备充分的尽职调查工作可以给买方带来竞争优势,为投标树立信心,并给予买方更多的时间来评估业务风险和进行定价。由于信息的不对称和卖方提供保证和赔偿条款的减少,尽职调查工作正在变得越来越重要。很多情况下,会有财务买方加入到竞购中来,这时,良好的尽职调查会帮助买方领先于财务买方。
要组织充足的资源来完成统一、系统的尽职调查工作。尽职调查需要买方将法律、会计、商业分析和并购战略决策等融合起来,而不是孤立地执行每个方面的调查,还要做到尽职调查人员和谈判人员的充分沟通,让双方随时了解发生的事情和发现的新情况。
良好的尽职调查工作也给卖方传递一个积极信号,那就是“我们的团队都在这里,我们是非常认真、慎重的,是负责任的,我们有信心和能力来完成这项交易”。
第六,积极引导带动并购过程,取得一定的主动权。
在竞购进入到签订交易合约过程后,要进行目标公司的管理,将真正节省的成本和增加的协同价值显现出来,并做好对过渡时期服务和长期供应链管理的谈判。如果决定与卖方暂时保持合伙关系,那么一定要制定详细的合伙退出计划,并做好准备。
如何取得成交后的战略目标,是买方最应该积极做好的事情,这需要及早做好运营和管理目标公司的准备。