编者按：拆解VIE架构，从海外回归国内资本市场，成为远赴海外上市的互联网企业未来的一个发展趋势，拆解VIE本质上是一个境外资本方退出的过程，那么如何实现境外资本的干净退出?人民币私募基金理所当然地成为回归企业的资金后盾并充当境外资本“接盘侠”的角色。本文为您解读人民币私募基金在接盘时关注的法律问题。
随着暴风科技(SH：300431)势如破如地刷新A股市场记录，曾经一度绝迹于中国证券市场的互联网企业顷刻间成为这个舞台上的主角。在整个市场震撼、惊喜乃至疯狂的同时，一些或有先见之明、或是反应迅速的互联网企业所有者们其实早已展开了行动。可以说，那些曾经以VIE模式排队冲向境外资本市场的互联网企业如今确实又在实践着一场浩浩荡荡的回归行动。
在这波VIE回归的浪潮中，很大一部分企业自愿或者被迫脱离了美元基金的怀抱而投向境内的人民币私募基金。幸运的是，与VIE刚诞生时的状况相比，如今的境内私募市场无论在规模、规范还是创新程度上均已不可同日而语。因此，我们也越来越多地看到人民币私募基金在VIE回归时大显身手，扮演着极为关键的角色。
在本文中，笔者将从人民币私募基金在VIE模式回购中的角色出发，对VIE模式简要的解构，同时从专业律师的角度重点对VIE回归的动因、人民币私募基金在其中的作用以及其中的关注要点作出剖析。
1.VIE模式简述
VIE模式通常又称为“协议控制”，其本质是以红筹架构在中国境外上市的一种变形。与传统红筹架构相比，VIE模式的核心在于对境内运营实体的控制和利润输送并非以直接的股权关系而是通过协议绑定的方式实现。因此，在VIE模式项下，境内的运营实体和原始股东往往需要与境外上市主体间接控制的境内外商投资企业(WFOE)订立独家技术咨询和服务协议、独家购买权协议、股权质押协议以及股东授权书等一系列法律文件，以最终实现境外主体完全控制境内主体且境内利润向境外转移的安排。
一般认为，VIE模式设计的初衷系为在外商投资受中国法律限制的领域(主要为互联网和电子商务领域)实现境内企业和资产的境外上市。而在近十年内，境内较高的上市门槛、境外对互联网企业的高估值以及美国和香港两大资本市场相继的官方认可，进一步催化了VIE模式的流行。从新浪、搜狐到京东、阿里巴巴，截至目前，以互联网公司为主力并延伸到传媒、教育等领域，通过VIE模式实现海外上市的境内公司早已上百家，而已通过VIE模式将架构翻至境外并筹备上市的案例更不胜枚举。
2.VIE回归法规环境具备，资本市场成为“东风”
受限于2006年颁布的六部委10号令(《关于外国投资者并购境内企业的规定》)VIE模式几乎已是目前境内企业赴境外上市的主要途径。但纵使如此，VIE回归的潮流却在2015年初不期而至且很快呈现愈演愈烈之势。以盛大网络、暴风科技、巨人网络等为代表，已上市并在私有化后拆除VIE结构的极高成本模式也不乏其例。笔者以为，时至今日，VIE回归的法规环境已具备并主要体现在如下两个方面：
第一，政策法规的鼓励和松动。2015年6月4日，国务院在召开的常务会议中提到，要“推动包括VIE等在内特殊股权结构类创业企业在境内上市，支持国有资本、外资开展创投业务”。此表态是国务院首次对VIE回归给予了正面的肯定和支持，也在很大程度上被业界认为是为后续系列VIE回归鼓励政策提前释放了信号。事实上，在2014年，国家外汇管理局已经通过《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(汇发[2014]37号)对返程投资的外汇登记问题给出了明确的规定和操作流程，同时也提供了外汇补登记的可能，很大程度上解决了VIE回归时的一块“心病”。
第二，VIE模式本身的生存危机。商务部于2015年1月19日公布《中华人民共和国外国投资法(草案征求意见稿)》(以下简称“外资法草案”)并向社会公开征求意见。值得关注的是，外资法草案首次将“协议控制”纳入外商投资管理，并在确定法人国籍时首次引入“实际控制人”这一标准。换言之，如果《外国投资法》中关于“协议控制”的规定最终得以完全保留，则对于VIE架构下处于外商禁止或者限制领域的被控制企业，其未来的持续经营将存在很大的不确定性;另一方面，对于在外商禁止或者限制领域内尚未搭建VIE架构的企业而言，其VIE之路更是难以成行。
如果说上述这些因素还只是让VIE回归“万事俱备”，则境内的资本市场无疑成为了VIE回归潮的那股“东风”。2015年初短短的几个月内，我们不仅看到了秉承中国纳斯达克期望的新三板井喷式发展，更看到了创业板在这波A股大牛市中对互联网企业的格外青睐。零门槛上市和新一轮造富神话的集中涌现，无一不挑动着创业者们的神经。反观作为VIE主要阵地的美国证券市场，随着境外投资人对境内商业模式理解差异的不断扩大以及“浑水研究”等境外机构借财务和内控制度不规范而做空红筹公司，许多在境外上市的“中国概念股”价值被严重低估，更有甚者遭到停牌甚至集体诉讼。此消彼长，逃离危机四伏的估值洼地而回归令全球瞩目的中国资本市场也自然成为最优选择了。
3.人民币私募基金在暴风科技VIE回归中扮演的角色
如本文之前提到，VIE结构并不对境内实际运营实体的股权结构造成影响，而是通过协议关系绑定境内运营实体的控制权和利润。因此，VIE回归中的核心并不在于实际运营实体的境内架构重整，而是对实施控制的境外架构直至WFOE的整体拆除。实践中，VIE模式中多有美元基金的介入，在境外结构拆除时，这些美元基金退路的设计是至关重要的环节。以目前最受市场关注的暴风科技为例，其VIE设立时的结构如下图所示：
可以看出，暴风科技在当时采用了一个典型的VIE结构;即，首先由原始股东和境外投资人(主要为IDG和Matrix)设立一家开曼群岛公司Kuree Int’l作为境外上市的主体;其后Kuree Int’l在中国境内成立WFOE互软科技;并最终通过互软科技以协议绑定的方式对境内的运营实体暴风网际实现了控制。基于前述结构，为拆除VIE架构的需要，暴风科技需要解除互软科技对暴风网际的协议控制，而解除该协议控制的前提就是确保境外投资人IDG和Matrix在此之前顺利退出。为此，暴风科技在境内引入和谐成长和金石投资两支人民币私募基金，并在这两支人民币私募基金的协助下通过如下几个步骤完成了VIE回归：
(1)第一步，收购WFOE股权。2010年12月，金石投资及和谐成长向Kuree Int’l购买VIE架构核心平台互软科技100%股权。互软科技从外商独资企业(WFOE)变更为内资企业;
(2)第二步，VIE内资公司股权调整。暴风网际股东签署股权转让协议，Kuree Int’l股东中除IDG、Matrix以外其他股东同比例落回境内拟上市主体暴风网际，管理层及员工持股平台入股暴风网际。同时，金石投资、和谐成长投资进入暴风网际;
(3)第三步，终止VIE协议。Kuree Int’l、互软科技、暴风网际、酷热科技及其各自股东终止了相关等全部VIE协议;
(4)第四步，回购相关股份。2011年7月，Kuree Int’l收到金石投资及和谐成长支付的股权转让款后，以4148.3万美元在境外从IDG及Matrix回购所有股份，两家投资机构获利退出;
(5)第五步，注销相关公司。在前述各步骤完成后，将VIE架构下相关公司(酷热科技、互软科技等)注销。