由此可见，暴风科技得以顺利回归，金石投资及和谐成长在其中扮演了至关重要角色。而从整个交易安排来看，金石投资及和谐成长不仅出资收购了VIE架构核心平台互软科技的100%股权，同时投资进入运营实体暴网网际并取得投资人身份，几乎是一气完成，体现了极高的交易设计和驾驭能力。值得留意的是，和谐成长本身亦是IDG在境内发起的一支私募基金，兼有社保基金、中关村引导基金和国开金融等国字号资金的助力，以TMT和文化产业为核心投资领域;而金石投资则是中信证券旗下的专业直投基金，定位于境内高成长性龙头企业的长期资本支持和综合增值服务;两支基金的规模均达30至40亿人民币不等。可以说，暴风科技的回归案例又同时体现了目前人民币私募基金介入VIE回归的两种最常见模式，私募管理人以美元基金换手为其发行的人民币基金，以及引入颇具实力的境内知名私募基。
鉴于VIE模式下大部分是具有很大发展潜力的互联网企业，美元基金的放弃往往意味着极高的资金代价。以2011年天涯社区的VIE回归为例，在天涯的原始股东要求回购谷歌持有的公司股权时，谷歌提出了希望以IPO的价格退出，因双方价格分歧较大，导致整个谈判冗长，最终天涯的原始股东不仅支付了相当于原始投资三倍的回购对价，更错过了天涯社区登陆创业板的最佳时机。
此外，如果VIE模式下的企业已经实现境外上市的，则其在拆除境外架构前还要首先完成耗资更加巨大的私有化步骤。以巨人网络为例，其母公司在私有化过程中按每股12美元的价格向公开市场收购股票，该对价较巨人网络在收购要约发出前的收盘价溢价18.5%，最终动用资金约30亿美元。与之类似，盛大网络在私有化时提供了每股26.6%的溢价，最终动用资金约28亿美元。
显而易见，在绝大部分VIE回归的案例中，大量的资金需求是道绕不去的坎，而这点恰恰就是人民币私募基金的强项。在已经出现的私有化案例中，无论是巨人网络背后的霸菱亚洲和弘毅投资，还是分众传媒背后的中信资本和光大控股，私募基金无一不体现出“金主”甚至是幕后推手的关键作用。
4.人民币私募基金参与VIE回归的三种交易结构
以境外投资人通过开曼公司、香港公司、WFOE三层架构并控制境内运营实体的典型VIE架构为例，笔者总结目前人民币私募基金参与VIE回归的三种主要交易结构如下：
(1)股权收购模式
在股权收购模式下，人民币私募基金单方或者联合原始股东向境内的运营实体进行增资;境内运营实体取得资金后向香港公司收购其持有的WFOE全部股权，使WFOE变更为一家内资公司;香港公司再将境内运营实体支付的股权转让对价以分红方式分配至开曼公司，并最终用于向境外投资人支付回购价款。通过股权收购模式完成VIE回归后形成的境内外架构如下：
通常而言，股权收购模式适用于如下情形：
(a)WFOE内部存在无法转移的实体业务或重要资质而无法被注销;
(b)WFOE设立和存续期间不存在违法违规情形;
(c)原始股东就WFOE的设立和返程投资行为完成了外汇登记(包括补登记)，且未受到重大行政处罚。
(2)资产收购模式
在资产收购模式下，私募基金单方或者联合原始股东向境内的运营实体增资;境内运营实体取得资金后向WFOE购买资产;WFOE通过分红或清算等方式将资金通过香港公司逐级支付至开曼公司，并最终用于向境外投资人支付回购价款。通过资产收购模式完成VIE回归后形成的境内外架构如下：
通常而言，资产收购模式适用于如下情形：
(a)WFOE持有后续运营所必须的资产(包括VIE搭建时转移的无形资产、专有技术等);
(b)资产转让行为不会导致高额税负;
(c)WFOE内部不存在实体业务，没有进一步保留的必要;
(d)WFOE设立和存续期间存在违法违规情形(包括无法完成外汇登记，或者可能因办理外汇补登记而导致重大行政处罚)。
(3)平行投资模式
在平行投资模式下，人民币私募基金以较低对价向境内运营实体增资或受让其股权，同时，人民币私募基金以剩余资金联合原始股东直接向香港公司收购其持有的WFOE全部股权;香港公司将其收到的股权转让对价以分红方式分配至开曼公司，并最终用于向境外投资人支付回购价款，暴风科技采用的就是这个模式。通过平行投资模式完成VIE回归后形成的境内外架构如下：
通常而言，平行投资模式适用于如下情形：
(a)境内运营实体不适合进行大额的高溢价增资;
(b)WFOE不持有后续运营所必须的资产;
(c)WFOE内部不存在实体业务，没有进一步保留的必要;
(d)WFOE设立和存续期间存在违法违规情形(包括无法完成外汇登记，或者可能因办理外汇补登记而导致重大行政处罚)。
5.参与VIE回归的私募基金元素盘点
正如前文多次提到，VIE回归不同于一般境内企业的上市之路，其内在的诸多特点自然也要求与之合作的私募基金在内部安排上能够与之匹配。因此，基于VIE回归的独特之处，笔者总结VIE私募基金相对应的一些特征如下：
(1)单一项目
与传统PE基金普遍一对多的模式不同，VIE私募基金多为单个项目基金。基于此，因为基金一旦设立后其整体的投资方向就已确定，VIE基金故通常无须设置投资决策委员会或顾问委员会等议事机构(除非投资人有意参与基金的投后管理和投资退出)，而是由基金管理人维持日常管理即可，基金内部治理结构较为简洁高效。
(2)一次性出资
如前所述，在单个项目基金的模式下，除非境外股权回购采取分期付款方式，否则VIE基金中的投资人均需要一次性缴付其在基金中的出资，类似传统PE基金的“On Call”分期缴付方式相对罕见。
(3)出资门槛较高
考虑到存在VIE回归需求的一般为相对成熟的高估值企业，VIE基金所需募集的资金量通常远高于传统的PE基金，因此，VIE基金对单个投资者的出资门槛也会相应抬高。以参与巨人网络私有化的霸菱亚洲为例，其单次募集资金量达人民币14亿元，单个投资者的最低出资金额为人民币500万元，远高于传统的PE基金。
(4)期限灵活
不同于传统PE基金的“5+2”标配，VIE基金一般不承载大量的被投资企业，因此得以根据其所投企业的具体情况设定相对灵活的投资和退出期限。举例而言，如被投资企业在VIE回归后因业绩要求或实际控制人变化等原因还须面临持续经营问题的，则投资期限相对较长;而如被投资企业在VIE回归后已经或很快满足境内上市条件的，则投资期限相对较短;但若采用借壳上市并且进行业绩承诺的，则锁定期就长达3年，退出时间自然延长。
(5)嵌套结构
截至目前，基于境内上市时股东主体资格要求以及税负成本等考虑，VIE基金仍多采取有限合伙形式组建。而受限于有限合伙企业中有限合伙人不超过49人的限制且须兼顾较高的募资要求，VIE基金多采取如下的嵌套方式设立：
6.人民币私募基金参与VIE回归的其他关注要点
与传统PE基金类似，人民币私募基金参与VIE回归时也多以对拟上市主体进行股权受让或者增资的方式实施投资，并以被投资企业上市后的溢价退出作为终极目标，因此，私募基金参与VIE回归时在很大程度上与传统PE基金保持着一致的投资模式和选择标准。但是，从上市前的筹备路径来看，通过VIE回归而实现企业上市毕竟与土生土长的境内企业上市存在显著的整体性差异，因此，人民币私募基金在参与VIE回归时还应根据其内在的特点将一些特别的关注要点纳入考量。具体而言，此类差异化的要点包括：