万科合作开发的核心是保持控制权，并保证现金流平衡！具体过程则是利用项目开发节奏，运作资金和股权，渐次增持股权，最后收购，待项目公司财务达标，合并报表，完成财富的最大化增值，保持上市公司的高成长性。这既是风险管控，也是合作利益分配的模式所在。
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合作的“钱景”
万科近年融资方，依照数额大小，依次是：第三方，极可能是有合作关系的战略伙伴源源不断提供资金；其次是，凭借合作开发迅速做大资产规模，派生出左右手互博式和金字塔式担保与反担保银行借款；最后才是大股东的支持。
百亿元利润，千亿元营业收入，万科在2012年同时实现。此前万科的千亿规模，仅仅是“民间指标”。
万科的繁殖能力和扩张速度再一次超出人们的想象力。这样几何级的扩张，在中国的企业史上，亦难觅与其匹敌者。
以万科最近3年数据为例。从2010—2012年，万科斥资325.4亿元，新设公司217家，收购公司73家；对子公司和其他公司增资114.84亿元。
万科最具想象力的合作开发，像滚雪球一样，带来巨大开发量的同时，也收获了真金白银。3年间新增项目217个，新增权益建筑面积4726万平方米。营业收入从507亿元到718亿元再到1031亿元，2012年首次迈入权益销售规模千亿大关。伴随营业收入跳跃式增长，万科归属上市公司股东净利润也首次进入百亿大关——126亿元。
过往的企业并购扩张史告诉我们，企业一旦“规模”就容易变得不“经济”，往往伴随经营效率降低、产品质量下降及社会交易费用上升。
但万科的增长，打破了这个规模魔咒。2012年，万科的全面摊薄净资产收益率为19.66%，较2011年提高1.49个百分点，为近十年来最高水平。
万科股民们有理由相信“万科不同”。而同行们则对万科进行抽筋剥髓式研究：万科为什么能新设或收购如此多的企业？疾风暴雨式的大手笔合作开发背后，万科有哪些好处？合作方是何许人？合作的原则和模式是什么？如何控制大量合作的风险？
“钱从哪里来，怎么来；钱到哪里去，如何去？”让我们从逻辑起点开始走进“大象”万科。
神秘第N方
2004年，万科制订了一个目标：100亿元利润，1000亿元收入，3%的市场份额。这是一个足以称霸全球的目标。但“老大”不易为。2008年，王石就反思说，我们卖出这么多的房子，仍然没有钱买地。
开发商没钱买地，等于巧妇没米下锅。王石抱怨的“缺钱”如何解决？特别是2008年以后，A股市场的融资大门向房地产企业关闭，发展靠融资的万科，又是如何续写融资新传奇？
我们把时间轴拉长，以便更清晰看到万科在此前后的变化。数据显示，2008年之前，万科主要以股票市场融资为主，银行借款为辅。而在2009—2012年期间，万科融资主要来自合作伙伴的投资、公司内部互保的银行借款和大股东支持。
2007—2012年，万科累计的经营活动现金流净额为81.34亿元，远远不足以应付累计219.37亿元的投资净现金流出，必须依靠筹资活动。6年之中，万科通过筹资活动产生的净现金流入高达543.16亿元，远远高于投资现金净流出219.37亿元。也就是说，万科自身造血能力不足，融资主要靠外部输血，否则难以覆盖其资金缺口。
这6年里，万科通过吸收权益投资共筹资221.27亿元，151.74亿元依靠借款。表面上看，掏钱的人主要是股东，其次是银行。但进一步分析，万科6年间融资结构的复杂性远过于此。
2007年，万科融资渠道中来自银行和股东的投入差不多平分秋色。2008年成为分水岭。因为房地产宏观调控，2008年，万科没有从股东那里融到一分钱，只是发债融资57.59亿元。
从2009年起，万科的融资结构逐渐发生变化。
2009—2012年间，万科依然没有从股民那里拿钱，但是从合伴伙伴那里权益性融资高达97.04亿元，权益融资从股市转变为合作开发的合作方。最终，到了2012年，万科的融资结构已然天翻地覆。
先看短期借款。2006—2011年，万科的短期借款完全来自银行。到了2012年，非银行的其他借款成为绝对主力，占到短期借款的87.25%.这种现象同样体现在长期借款中，2012年，万科的银行长期借款6年来首次降到42.83%，非银行类长期借款占总长期借款高达56.28%.这些钱既然不是银行提供，那债权人又是谁呢？是谁把巨额资金拆借给了万科？据万科证券事务代表介绍，非银行类借款主要是信托借款。2012年，华润深国投是信托借款的主力军，共借款40亿元。但这一年万科新增信托借款达87.97亿元，华润深国投的权重不到一半，而且借款利率整体偏高。数据显示，万科的其他信托借款利率最低达到6.16%，比银行贷款利率都低。也就是说，2012年，大量非华润深国投的低息信托资金正源源不断流入万科的资金血管。
这实在让人感叹！哪家信托公司会如此慷慨大方？谁又会在当下资金成本高企的时候，充当“活雷锋”？从信托的种类分析，集合类信托通常要求高收益，只有单一信托借款才能降到如此低的利率。单一信托借款或者来自信托公司自有资金，或者来自第三方的委托贷款。前者多投放固定收益类产品，要求流动性高，投放方向以银行间市场为主。联想到万科的合作开发，我们可以做一个初步的猜测，大量的信托借款有可能来自合作开发的战略伙伴。
符合逻辑的推演过程是：通过合作开发，万科和合作伙伴有借款约定，在利润分成上有协商；合作伙伴通过贷款，促进了项目开发，最终实现资金高收益，万科则实现了较高的ROE.以担保为主的银行借款占据借款“榜眼”位置。万科在2012年报中披露，“报告期内，公司及公司控股子公司新增担保（含反担保）23.05亿元，解除担保48.57亿元。截至报告期末，公司担保余额111.33亿元，占公司净资产的比重为17.44%.其中，公司及控股子公司为其他控股子公司提供担保余额107.06亿元，公司及控股子公司对联营公司及合营公司提供担保余额为4.27亿元。”
仔细分析万科的一笔笔担保借款，就像集成电路板一样密密地排列。担保方与被担保方有母子关系（全资子公司、控股子公司），也有兄弟关系（同级子公司），还有表兄弟关系（联营公司），各种关系形成各种圈子，互相套在一起，我们姑且称之为“万科担保圈”。通过万科担保圈，银行资金源源不断流向万科全国各地的项目。
担保类似于古代的连坐制度，一旦子公司或表兄弟公司还款逾期，就会危及母公司。企业对联营公司或合营公司的担保和反担保，不纳入财务报表。此外，企业的反担保融资属于或有负债。这都隐藏着部分风险。所幸的是，万科没有对外担保和反担保，所融资金都投向具体房地产项目。
随着万科销售规模增长，万科的净资产也迅速增厚。2011年末、2012年末，万科净资产分别达到529.68亿元638.26亿元。根据相关规定，单笔担保额超过最近一期经审计净资产10%的担保；上市公司及其控股子公司的对外担保总额，超过最近一期经审计净资产50%以后提供的任何担保需经股东大会审批。据此规定，万科在2013年的担保融资依然有更多的腾挪空间，担保借款也仍然会成为万科最重要的融资渠道之一。
从2009—2012年，万科没有从A股市场进行股权融资，但是持续吸收少数股东的资金一直很强劲。
在上述的分析中，我们找到了万科近年融资方，依照数额大小，依次是：第三方，极可能是有合作关系的战略伙伴源源不断提供资金；其次是，凭借合作开发迅速做大资产规模，派生出左右手互博式和金字塔式担保与反担保银行借款；最后才是大股东的支持。
合作出真金