如今，这一切都被熙熙攘攘前来分一杯羹的机构和个人投资者吸收和消化，万科A（000002）、万科B（200002）和万科置业海外（01036）也分别以各自的方式撑起万科未来发展的资本框架。从这时起，海外资本在万科的发展史上将扮演着越来越重要的角色。
当我们试图将万科历年的海外融资做一下清晰梳理的时候，才发现这是一个几乎不可能完成的任务。令人遗憾的是，随着万科海外融资额的逐年扩大，这方面的信息披露却越来越少。一面是居高不下的海外美元负债，一面是散落在年报中只言片语、语焉不详的海外融资信息披露，还有多家离岸空壳公司在历年年报中零散出现。
这是万科钻了规则的空子。根据深交所相关规定，交易金额在净资产（最近一个会计年度，经审计）10%及其以上，需要报请股东大会。如果在10%以下，不必披露。
2004年，万科的净资产就达到62.02亿元人民币，2012年高达638.26亿元。也就是说，2004年交易金额低于6.2亿元、2011年低于63.83亿元的交易，均不需要即时公开披露。事实上，2004年之后，万科的海外借款鲜有借款来源的披露。从2008年至今，万科不再披露借款期限。最近两年，万科海外融资借款利率也开始“内部掌握”了。
我们只能选择“一年内到期的长期负债”和“长期负债”中的港元、美元借款总额作为统计其海外融资依据。结论是，即使按最保守的估计，从2004年到2012年，万科使用外资折算人民币至少约为85.93亿元。其中，2007年、2010年、2011年新增海外融资折算人民币分别约为29.87亿元、31.50亿元、6.19亿元。
跟同行相比，万科的海外融资是多还是少？数据显示，2010年前，万科的海外融资能力丝毫不逊色于在H股上市的内地房企。2010年，万科的海外资金负债规模超过龙湖、绿城、SOHO中国，仅次于恒大（包括2009年底在香港上市募集的资金在内）。
但由于中央政府多年来持续对房地产行业调控，外资进入中国房地产并不是个轻松话题，不时触到政策之雷。也由于万科长期未有正式的海外融资平台，所以，万科愿做但不愿说。在2011年中期业绩发布会上，总裁郁亮谈及海外融资时依然谨慎有余：“万科愿意尝试包括海外融资在内所有渠道，但目前没有具体计划。我们有很多外资合作伙伴，但发现钱进来非常困难。”
尽管郁亮谨慎低调，尽管在外界看来，万科的海外资金路线图一直模糊不清，但事实上，万科对海外资金使用一直没有停止。万科不仅融资金额加速增长，更有模式的创新。最早有10年前开中国开发商利用外资先河的中山万科模式，近期则有新都万科模式。新都万科模式中的万科海外子公司牵涉名噪一时的“成都李春城案”。
让我们从纯粹的资本财技角度，解析万科系的海外资金路线图，发掘万科娴熟利用游戏规则高成长的秘密。
中山万科模式：类红筹融资
境内房企海外融资，各有各路。但堪称里程碑意义的经典之作，仍数9年前的中山万科模式。为了区区一笔2740元美元，万科动用了“牛刀”——采用海外上市的融资架构来完成这笔美元贷款，本刊称之为“类红筹融资”。
中山万科模式中的交易结构设计，在之后近10年时间里，一直被境内同行效仿，甚至成为海外上市绕不过去的“前奏曲”，包括碧桂园、SOHO中国、恒大和龙湖等等，均从此路走过。当然，该模式亦经过了方方面面的调整，以符合政策的变化要求，但不脱当初大意。万科最近三年的海外融资模式，即是中山万科模式的升级变形。
中山万科模式的每一个交易技术环节，多年来一直是政府相关政策的阻击要点。中山万科模式因此更具标本意义。中山万科模式也是至今万科对外披露最为详细的海外融资案例。
2003年，万科全资子公司中山万科开发中山城市风景项目。2004年，出于融资需要，万科和德国银行Hypo Real Estate Bank Internatinal（以下简称HI）达成合作协议，双方约定，共同完成“中山城市风景”项目开发。
从融资架构分析，中山万科只是境内的一家孙公司，是个“车间”。远在英属维京群岛注册的离岸公司佳益有限公司（BVI）是实质性控制主体，是中山万科境外控股结构的关键。
合乎逻辑的过程应该是这样：第一步，通过在香港的万科中国，万科和HI公司在英属维京群岛设立离岸实体佳益公司，股份占比分别为35%和65%；第二步，通过内部的股权腾挪，万科将中山万科80%注入到佳益公司。最终形成的股权结构是，HI公司持有中山万科52%，万科持有中山万科48%权益。
在第一步中，万科和HI在境外通过信托计划和股东协议，实现了合作的要点约定。为实现这笔融资表外负债，万科直接间接持有的股权没有超过50%，但同时万科又拥有实际控制权。
第二步，俗称“返程投资”，政府文件对此的表述是，“境内公司以其在境外合法设立或控制的公司，名义上并购与其有关联关系的境内公司。”通俗地讲，就是境外的离岸公司收购国内的公司。万科的做法分为两步走，先是通过换股方式，将中山万科的股权搬家到香港，然后通过置入资产的方式注入到离岸公司佳益。
融资的最终受益者和落脚点是中山万科，它要取得外币贷款，就要解决外债额度问题；要解决外债额度问题，就要由内资企业变更为中外合资/合作企业，就要完成内部的股权转让，解决注册资本和投资总额之间比例的问题。中山万科2003年成立，是万科全资子公司。彼时，中山万科的股权构成是，深圳万科房地产持股20%，深圳万科置业持股80%.2004年，中山万科公司采取了内资转外资的方式，将深圳万科置业80%股权转让给万科中国，并将中山万科注册资本2000万元人民币增资到1250万美元。在2004年报中，万科有一段话耐人寻味：为顺应政策变化的要求，公司已增加主要地区控股子公司的资本金，建立融资平台。中山万科接下来的融资操作更是这段话具体写照。
上述两步是诸多公司海外上市前必不可少的两个环节，中山万科的海外融资交易结构设计到此为止。意在海外上市的公司会接下来走完第三步，即在第二步重组完成后，用境外离岸公司申请境外上市。
中山万科因此成为HI控股的中外合资企业。2004年8月12日至2005年3月21日，HI分五次向中山万科发放总额1780万美元的贷款，年利率Libor+4.25%，用于中山城市风景项目开发。该贷款以万科中国持有的中山万科80%的股权及中山市城市风景土地作为抵押。
在这五次贷款期间，自2004年12月17日起，HI向佳益（BVI）有限公司发放960万美元的贷款，用于佳益（BVI）有限公司投入中山万科的股本，该贷款以佳益（BVI）有限公司持有的万科中国70%的股权作为抵押。
按照原来的约定，HI将向中山万科投入总共3500万美元。实际上外管局最终只批复了2740万美元。
郁亮曾向媒体表示，在法律上，万科与HI银行的合作算是一笔股权融资，是FDI（外国直接投资）。而外界一直质疑此为“假股权、真债权”。但一直没有佐证。在万科官方后来零散披露信息看，既有固定回报，又有抵押，实质上是一笔如假包换的债权融资，并非真正的股权融资。
一个再明显不过的佐证是，在2004年7月5日万科发布的境外融资公告中，中山万科没有纳入合并报表，而是被计入长期投资项。而2004年的年报显示，中山万科纳入万科的合并报表。正是因为万科对中山万科有实际控制权，所以，控股股东HI向中山万科发放贷款，以HI理论上自己控制的股权和中山城市风景土地作抵押！
万科为了这笔融资，搭桥铺路，费尽周折，显然有着更长远的打算。郁亮当时公开表示，如果“螃蟹”吃得顺利，希望能把同样的合作模式推广到其他项目上去。