6年来（2007—2012年），万科合作、收购企业数量之多，金额之大为行业之最。作为上市公司的万科，在统筹这些合作的过程中，亦变成了“以投资银行业务为中心的金融产业平台”。
最近三年中，万科新设、收购公司耗资更高达440亿元。由于涉及公司众多、累计金额巨大，收购资金的来源和结构极为引人关注。
先来分析是什么原因促使万科走上合作开发道路？
首先是缺现金。房地产企业有个共同的尴尬现象：有利润，无现金。因为房企需要维持2至3年的土地储备，经营利润用于买地，真金白银变成存货（土地）。而地价款金额甚大，占用了大量经营现金流，导致经营现金流为负。如此反复循环，万科对外融资也就停不下来。
2007、2008年，万科经营活动现金流净额分别为-104.38亿元、-0.34亿元。王石当年的买地尴尬可想而知。但是到了2009年，这种怪象出现逆转。自2009年至今，万科的经营现金流一直为正。万科破了“行规”——经营现金流转正！
最宝贵的是，2012年，万科经营现金流持续为正。同时，万科居然实现了125亿元净利润和1031.16亿元的营业收入。系列财务指标显示，万科的身段越来越柔软、轻盈，它凭借的就是合作开发模式——依靠合作伙伴的土地或资金，迅速做大做强。万科的公开表述是：持续经营；占有资源，遏制竞争对手；战略扩张；未来增值的期望；稳定的利润回报。
的确，合作开发带给万科的好处显而易见：两头在外。土地与土地方合作，资金与资金方对接，凭借品牌实力，万科成为土地方与资金方的“带路党”。 万科董秘谭华杰曾对“两头在外”有着清晰的解读：虽然合作比例和ROE提升之间并没有简单的量化关系，但是有较为明确的正相关性，合作比例越高，意味着万科用同样的净资产，可以操作更大的规模，获得更多的品牌效应和管理输出收益。
万科一直在质疑中成长。2009年11月，《中欧商业评论》发表中欧国际工商学院教授丁远的文章《万科真相》，认为万科做大真正的秘密是资本运作能力。文章说，经过数据分析发现，万科一半以上的净利润是由房价上涨带来的。因为过去五年，万科销售规模增长十倍，但盈利仅增长五倍左右。
丁远的研究结论一出，业界哗然。据《财经》报道，郁亮曾公开回应，认为上述论断有一定道理，但2006年股权分置改革完成后，许多地产公司也实现了股权融资，却只有万科迅速在规模上做大，因此，单一用融资来解释万科的成功，并不公平。他甚至开玩笑称，在当前的游戏规则下，地产与金融业民企逐渐不能碰了，“你的盈利累积永远赶不上发展门槛的提高，除非你去贩毒。”
丁远教授的研究显然搞错了关系，利润率与规模并非是衡量上市公司的标准，对股东回报的财务指标是净资产回报率（ROE）。把ROE拆解，有三个部分，一是净利润率，二是周转率，三是杠杆倍数。万科不在净利润率上做文章，而在高周转和杠杆倍数上做足文章，提高了ROE，恰恰是对股东负责的表现。
在没有A股市场融资的日子里，万科同样能够通过高周转来实现ROE.跟以往不同的是，万科通过合作，找到一批人帮助他实现了这个目标。
“以我为主”
众所周知，合作就会有责权利的划分和纠纷，会带来不可预测的风险。而万科始终掌控合作可能带来的风险。那么，万科的风险管控秘诀是什么？
有限的公开资料显示，万科设置了合作开发五大原则：在合作项目的资金投入上，万科至少降到独立开发的60%以下，降低资金投入的同时不增加负债，不降低投资收益率。
在合作对象和模式的选择上，优先考虑与土地方合作，优先选择设立项目公司模式（详见《万科海外金融局》新都万科模式），其次是合作建房模式、股权收购模式；与资金方合作，优先选择联合竞买，其次是中山万科模式（详见《万科海外金融局》）以及信托。
在风险控制上，通过控制付款节奏控制合作风险，牢牢控制项目经营管理权。
回报水平上，万科参与合作项目的内部收益率原则上应不低于18%，投资收益率应不低于20%.财务处理方面，合并报表的时机可控。合作项目的资产负债率不高于万科平均资产负债率，合并报表通过万科与关联公司之间、万科与合作方之间，转让其持有的合作公司的股份实现。从项目立项起两年内产生利润的合作项目，可合并报表。而在合作收尾时，万科会收购合作方在项目公司中的股权。
可以看出，“以我为主”是万科对外合作的宗旨。无论哪一种合作，一定要使收购付出的现金仍然掌握在自己手里。为此，掌控合作合资公司的主导权是万科的底线。在各种财务数据达标后收购，将其纳入合并财务报表。万科热衷成立合资或合作公司，实际上是收购优质土地充沛的企业，对方直接以土地入股，这样万科就不用掏钱买地，其目的也是弥补现金流不足。当然，万科在合作过程中还会多渠道筹资，为合作开发提供金融服务。另外，在企业内部，万科一向通过真金白银的激励来推动经营现金流的实现。
这五种武器，使得万科始终能够把握住三个财务指标：资产负债率、净资产回报率（ROE）（集团层面）、内部收益率（项目公司层面）。更深层次上，万科合作开发的核心是保持控制权，并保证现金流平衡！具体过程则是渐次增持股权，最后收购，项目公司财务达标，合并报表。这既是风险管控，也是合作利益分配的模式所在。
从2010—2012三年间，万科斥资440亿元背后，对应着290家新增公司的管理。曾经，万科曾用自己的教训得出结论：即便是优秀的公司，一旦跨地域经营，可能就是它噩梦的开始。1992年，万科跨地区经营的第一步就铺开到十几个城市。但是由于缺乏跨地区管理经验，万科万般无奈，将经营范围缩小到4个城市。1998年，万科开始了它的二次扩张。伴随跨区域经营，万科的合作项目越来越多，与土地方合作，与资金方合作。在合作的背后，是通过现金流管理实现风险管控。
以最近两年（2011—2012年）万科股权投资为例，我们可以看到万科合作开发的风险控制路径：无论是新设公司，还是收购公司，投入联营公司和合营公司股本金的比例都极少，万科资金主要投向万科的子公司：重点增资子公司，联营公司和合营公司只能分配极其有限的资金。是不是万科采取“歧视”政策，厚此薄彼？并非如此！全资子公司通常有一个身份的变化过程：先是联营公司，后是合营，再是子公司，最后是全资子公司。这四者身份转换，取决于项目公司的财务指标是否符合万科集团的并表条件。
所以，我们看到，万科合作开发伙伴众多，但投资收益少得可怜：2011、2012年，投资收益占到营业利润4.44%、4.42%.投资收益占比如此接近，很难说万科的联营合营公司财务没有受到严格的管控。
虽然万科对联营公司、合营公司下的“本钱”（股本金）不多，2011、2012年分别是11.95亿元、5亿元。实际上，联营公司和合营公司实实在在是万科的“心肝宝贝外甥”。万科对其进行源源不断的资金输血，2011年是101.54亿元，2012年91.09亿元。在对“心肝宝贝外甥”输血同时，万科有选择地将其纳入报表。2011、2012年，万科取得子公司及其他营业单位支付的现金净额分别是40.75亿元、28.61亿元。财报统计显示，跟联营合营公司在合并报表时产生的投资回报相比，万科对其股权收购的价格极其便宜。可以确定，万科与合作伙伴肯定有预先多项约定。这些约定的履行过程，基本体现为万科对联营合营公司股权收购。
魅力之城的蹊跷之旅
以万科收购大连万科魅力之城开发有限公司（以下简称大连万科魅力之城）为例。
2012年万科年报披露，8月20日，万科以对价美元0.50亿元收购了Excel Right Investments Limited（以下简称ERIL）100%的股权；ERIL持有大连万科魅力之城开发有限公司（以下简称魅力之城）45%股权。通过此次收购，万科100%控股大连万科魅力之城。而这时恰是摘挑子的收获季节：截至2012年12年31日，魅力之城项目预售比例高达96.83%，预售款23.71亿元。年报还披露，首批预售款将在2013年3月结转。