在收获季节出售股权，这使得ERIL看起来像有钱不赚的“傻瓜”。
这样的“傻瓜”不止一个。2008年9月19日，大连万科魅力之城项目用地（建设用地编号：（2008）—41号，以下简称41号地）以挂牌方式出让，以底价13.34亿元成交。竞拍成交方是四家企业组成的联合体，分别是大连万科置业有限公司（下称“大连万科置业”）、科浩投资有限公司（下称“科浩投资”）、大连荣裕房地产开发有限公司（下称“大连荣裕”）和大连合众房地产开发有限公司（下称“大连合众”）。2008年10月20日，大连万科置业和科浩投资组建项目开发公司大连万科魅力之城，大连荣裕和大连合众则退出新组建的项目公司，成了“路人甲”。在成功拿地之后，大连荣裕和大连合众并没有出现在项目公司中，自然无缘后来的项目开发收益。大连荣裕和大连合众“傻”的让人匪夷所思。对此，万科并无相应的公开信息披露。
上述公开信息演绎出万科合作开发的民间版本：万科出钱，合作方出地，双方成立合资公司，万科先参股，后控股，最后收购合资公司。从表面上看，民间流传的版本貌似合理，仔细分析，民间版本却又经不起推敲。
让我们回到故事发生的起点。
2008年9月19日，41号地拍卖。拍卖过程被当地媒体形容“很平淡”。万科联合体以底价13.34亿元拿下41号地。竞拍41号地前，政府要求竞拍方交纳8亿元保证金。根据相关规定，竞拍成功后，8亿元保证金直接在政府的账户上转成地价款。彼时金融危机肆虐，8亿元保证金并不是笔小钱。
谁来掏41号地的地价款？在随后成立的项目公司中，万科的股权仅占到5%.这说明万科不是地价款的提供方。此时大连荣裕和大连合众已经退出了项目开发。41号地出资方主要提供者应该是科浩投资。根据万科和科浩投资之间的股权比例，我们甚至能估算出双方出资的比例：万科投资0.667亿元，科浩投资占到12.673亿元。
41号地是挂牌方式出让，不同于拍卖和招标。挂牌地通常是二手地，虽然经过政府挂牌，土地有无其他债权，仍然存在不确性。挂牌出让土地后，土地开发所依据的仍是与原土地方的合作协议。挂牌出让实质是替原土地方选择合作者。
万科参与到魅力之城项目用地竞拍，显然有着很大风险。一是挂牌出让土地会不会有潜在债务，原土地方会不会与万科友善合作；二是挂牌就存在竞争，挂牌出让的价格是否可控，能否达到万科拿地的7大经济指标。
此外，魅力之城土地挂牌有不容忽视的政府背景，2008年，大连力推城中村改造，甘井子区是政府力推重点。魅力之城就位于甘井子区。城中村改造是政绩工程，政府为了确保项目的顺利开发，也必然会配合实力企业拿地。此时，万科就成为政府和原土地方的上选，万科自然也乐意配合政府。
拿地环节就是按照上述逻辑展开。万科联合大连荣裕和大连合众，实质上是向竞争者暗示原土地方选择万科为合作对象；8亿元竞拍保证金，阻退潜在竞争者。而通过联合原土地方，以及政府设置拿地门槛指标，万科基本规避了拿地的不确定性。
万科2008年报披露，万科虽然占有该项目公司5%股份，但拥有50%表决权。因此，大连万科魅力之城实质上已经被纳入到万科的统一管理。这也意味着，大连万科魅力之城的公司注册全部由万科完成，全部工商手续在万科手中掌握；合同约定对方只有名义上的股权，不参加经营及利润分配；签定合作合同的同时，万科已将股权转让协议签好，并存放于万科手中；待合同条件达成即由万科单方办理股权变更手续。
在项目公司大连万科魅力之城层面，科浩投资作为大股东，持有95%股份，却需要事事和万科商量，表面看来匪夷所思！在2009年和2010年，项目公司分别发生两次股权转让。2009年，万科在大连万科魅力之城持股增至30%，万科没有过多披露股权转让细节。2010年，大连万科置业通过非同一控制下合并，持有大连万科魅力之城25%股份。至此，万科累计持有大连万科魅力之城55%股份，成为控股股东。万科为何选择在这个时机控股大连魅力之城？万科对大连魅力之城股权收购是便宜还是贵了？
2010年底，项目公司少数股东45%股权，对应净资产154750416.63元。依此比例测算，在2010年6月30日的股权收购中，万科对其股权收购价仅仅溢价15%.魅力之城在2008年拿地当年就已经开工。财报显示，2008年，万科向大连万科魅力之城提供的关联方应付款是3.11亿元。2009年，万科对其提供的关联方应付款是2.39亿元。2008年、2009年，大连万科魅力之城的净利润连续为负。但是从2009年起，大连万科魅力之城已经开始有销售收入。2010年4月，万科魅力之城第一批业主开始入住，2010年年底，大连万科魅力之城房产证开始交付业主。
上述信息表明，魅力之城的开工、施工、销售非常顺利。当年拿地、当年开工，两年内开始办理业主入驻。而科浩退出的时间恰恰是2010年6月30日，万科对科浩投资25%的股权收购款是98，585，000元。
2010年报显示，从2010年6月30日至2010年12月30日，大连万科魅力之城的销售收入、净利润和经营活动净现金流分别为3.73亿元、0.24亿元、3.17亿元。大连万科魅力之城已经开始进入规模丰收期。科浩投资此时转让股权，对应2010年底净资产仅溢价15%，转让价不仅仅是便宜，简直可以说是廉价！
此时，我们完全可以得出结论，科浩投资名为股东，实为债主。它是41号地土地款的实际支付者。科浩投资“不合时宜”退出，完全是遵守约定的行为。万科按期还本付息，科浩投资按期转让股本。
科浩投资的进入路线也渐次清晰：科浩投资的控股方是海外离岸公司，这家海外离岸公司由万科在香港的子公司（以下简称万科香港公司）和ERIL共同组建，处于金字塔的顶端；万科香港公司与ERIL控股股东达成约定，由ERIL出资参与拍地。若拍地失败，万科香港公司与ERIL合作条款自动失效；拍地成功后，ERIL和大连万科置业组建项目公司；ERIL按约定，收还本息，并向万科转股。最后一次的股权转让发生在万科香港公司和ERIL之间，因此用美元交易。
大连万科魅力之城体现出万科合作开发“两头在外”的诸多精巧设计。其好处不言而喻：万科降低了资金成本，不会提高资产负债率，且独享收益。而有效的风险管控，降低了万科和上百家伙伴的合作开发风险，保证了万科财报的可看性。
在万科看来，最大的风险是卖不出房子。郁亮曾提出了一个“5986模式”：什么都别想，要以最快的速度拿地，最快的速度开工，最快的速度销售。拿地5个月动工、9个月销售、第一个月售出八成，无论如何，开盘你得卖出60%.早在2008年，万科就喊出口号，“每一天都是卖房的好日子。”
但在中国房地产持续调控的大背景下，并非每一天都是卖房的好日子。万科引以为傲的合作方式，也暗藏着无法用技术手段规避的政经风险。万科即将顺利走过它的第一个30年，但它的下一个30年，能否顺利走过，尚在未定之中。
下篇
万科海外金融局
没有资产抵押或股权质押，万科仅仅凭借反担保，就能在海外融资。仅在1 年内，融资金额居然高达4 亿？对内地开发商而言，是一件令人鼓舞的新鲜事。
头顶全球最大地产开发商的光环，万科近半年来一直是香港中环写字楼里的财富新话题。
2013年3月4日，万科全资子公司万科置业（香港）拟发行的美元债券被标准普尔授予“BBB”评级，所筹资金用于提前偿还万科置业（香港）的一笔海外银团贷款和一般企业目的；2013年2月14日晚，万科董事会主席王石发微博称：万科登陆旧金山；2013年1月18日晚，万科公布B股转H股方案；2012年5月14日晚，万科对外宣布，“将收购在香港上市的南联地产控股有限公司约74%的股份”……